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Aktien, Grundlagen

In Aktien investieren für Anfänger Teil 7 – Der große Branchenvergleich

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Bisher habe ich immer nur Firmen innerhalb von Branchen verglichen.
Heute werde ich einmal ein paar ganze Brachen miteinander vergleichen und untersuchen welche am ertragreichsten wirtschaften bzw. mit welchen  man in der Vergangenheit (und vielleicht auch in der Zukunft) gut verdienen konnte. Soviel vorab: Es sind interessant und unerwartete Ergebnisse herausgekommen.

Ich habe mich bei dem Vergleich für amerikanische Branchenvertreter entschieden, da der amerikanische Aktienmarkt am weitesten entwickelt ist, und es dort auch problemlos möglich ist mittels ETFs (exchange traded Funds) in Brachenindices zu investieren.
Wenn man sich nicht mit Einzeltiteln befassen möchte, ist ein ETF die sinnvollste Möglichkeit investiert zu sein. Es fallen fast keine Management-Gebühren an und man partizipiert an der Performance eines Aktien-Korbes. Es ist natürlich auch hier wichtig sich zu überlegen, wo man am sinnvollsten investiert.
Deshalb habe ich ein paar Brachen-ETFs unter die Lupe genommen.

Zu den verglichenen Branchen:
Zuerst einmal ein kurzer Abriss über die verschiedenen “Vergleichskanditaten”

Verbrauchsgüter:
Auf englisch “consumer staples” sind Alltagsgüter, die man immer wieder benötigt und die man ständig ersetzen muß, wie z.B. Lebensmittel, Putzmittel, Hygiene-Artikel, Zigaretten etc.

Für den Vergleich habe ich den ETF “SPDR Consumer Staples”
Die größten Mitglieder des Fonds sind  Procter & Gamble, Coca-Cola und Phillip Morris

Gesundheit:
Auf englisch “health care”. Insbesonders sind hier Pharma-Firmen enthalten, aber auch Hersteller von Bedarf für Ärzte und Krankenhäuser und Biotech-Firmen inkludiert.
Der ETF “SPDR health care” enthält unter anderem Firmen wie Johnson & Johnson, Pfizer und Merck

Konsumgüter:
Auf englisch “consumer discretionary” sind Konsumgüter die man sich zum Vergnügen bzw. für das alltägliche Leben anschafft, die aber keine Verbrauchsgüter sind. Der ETF “SPDR consumer discretionary” hält als größte Titeln Comcast, Walt Disney und Home Depot. Es sind aber auch Autohersteller wie Ford bzw. der Schuh-Hersteller NIKE.

Versorger:
Englisch “Utilities” In diese Sparte fallen besonders die Strom- und Gas-Lieferanten.  Der ETF “SPDR Utilities select sector Fund”enthält Werte wie Duke Energy Corp, American Electric Power, Pacific Gas and Electric

Kommunikation:
Hier geht es um den Telekom-Sektor. Die größten Mietglieder des ETF “iShares US Telecummunications” sind AT&T, Verizon, T-Mobile US

Technologie:
Der ETF “SPDR Technology Selet Sector Fund” enthält Titel wie Apple, Microsoft, Google, Facebook – also quasi die amerikanischen Innovationsführer. Der Technologie-Sektor ist der mit den stärksten erwartetem Wachstum unter den hier verglichenen.

Die Performance der unterschiedlichen Branchen seit 2001:
In der Tabelle habe ich die Renditen der einzelnen Sparten nach “total-return” berechnet – das bedeutet Kursgewinn inkl. Dividendenauschüttungen. Wobei die Dividenden immer wieder in das jeweilige Unternehmen reinvestiert werden.
Als Referenzindex habe ich den breiten S&P 500 Index hergenommen, er beinhaltet die 500 größten amerikanischen Unternehmen.
Die Tabelle zeigt also, wieviel man pro Jahr (per anno) verdiehnt hätte, wenn man im jeweiligen Einstiegsjahr am 1. Jänner  begonnen hätte in einen bestimmten Bereich zu investieren und die Investition bis heute gehalten hätte.
Hätte man z.B. im Jahr 2001 (Einstiegsjahr) in den S&P 500 investiert, hätte man heute 4,95% pro Jahr verdient. Hätte man im gleichen Jahr in die Konsumgüter-Branche investiert, wären es 8,51% pro Jahr gewesen.
Ich habe jeweils die Branche welche in einem bestimmten Einstiegsjahr die beste Rendite bis heute brachte rot hervorgehoben.
Ganz unten in der Tabelle habe ich die jeweils besten Renditen bezogen auf das Einziegsjahr zusammengerechnet.

Verschiedene US-Branchen im Vergleich (Total return zwischen 2001 und heute)
Verschiedene US-Branchen im Vergleich (Total return zwischen 2001 und heute)

Zu Erkennen ist zum Beispiel, daß die Gesundheitsbranche in 7 von 13 Jahren die meiste Rendite brachte (bezogen auf den Einstieg in die Investiton), d.h. man hätte in 7 von 13 Jahren beginnen können in diese Branche zu investieren und hätte heute unter den vergleichenen Sparten den meisten Gewinn.
Sehr interessant ist, daß der Technologie-Bereich zu keinem Einstiegszeitpunkt die beste Investition war. Auch mit dem Telekom-Sektor konnte man zu keinem einzigen Einstiegszeitpunkt die anderen schlagen.

Die Entwicklung der einzelnen Branchen im Chart
Die Entwicklung der einzelnen Branchen im Chart

Der Chart zeigt die Entwicklung der Kurse der einzelnen Branchen-ETFs seit 2001.

Die rote Linie ist der S&P 500-Index. Er liegt ungefähr im Mittelfeld. Die stärkste Performance seit 2001 konnten die Konsumgüter verzeichnen und die schwächste der Telekom-Sektor.
An dem Chart ist auch zu sehen, wieso gerade der Gesundheitsbereich (hier habe ich ihn “Pharma” genannt), die grüne Linie, zu so vielen Einstiegs-Zeitpunkten die beste Rendite geliefert hat: Er hat weniger Volatilität als die anderen. Bei dem Absturz 2008 ist das gut zu Sehen. Die grüne Linie fällt nicht so tief wie die meisten anderen.

Zur Bewertung:
Natürlich ist es nicht ganz einfach einen ganzen Index (und ETFs bilden immer einen Index ab) zu bewerten, da sich die Mitglieder bzw. deren Gewichtung regelmäßig ändern können.
In der Tabelle habe ich die wichtigsten Bewertungskennzahlen der einzelnen Branchen-Indices (die von den beschriebenen ETFs abgebildet werden) für 2014 dargestellt:

S&P 500 Verbrauchsgüter Gesundheit Konsumgüter Versorger Kommunikation Technologie
Dividendenrendite 1,91% 2,55% 1,44% 1,37% 3,65% 2,11% 1,77%
KGV 17,80 18,84 21,90 20,32 16,45 13,83 18,54
KBV 2,69 4,51 3,91 4,31 1,67 3,31 3,96
KUV 1,74 1,22 1,89 1,37 1,53 1,35 2,81
GK-Rendite 3,27% 8,94% 6,83% 6,53% 2,39% 5,49% 9,52%

Die KGVs liegen relativ nahe beisammen (zwischen 17,8 und 21,9) d.h. man kann aus heutiger Sicht nicht sagen, daß ein einzelner Bereich überteuert ist. Entweder alle sind zu teuer oder keiner – es sticht jedenfalls keiner hervor.
Anders sieht das bei der Ertragskennzahl, der Gesamtkapitalrendite, aus: Technologie und Verbrauchsgüter sind hier führend. (Sehr interessant, da ja der Technologie-Sektor in der Vergangenheit so eine schlechte Performance im Vergleich zu den anderen lieferte. Entweder sind Index-Mitglieder getauscht worden, oder die Ertragskraft hat sich erst jetzt auf diesem hohen Niveau eingependelt)
Wenn man nämlich von etwa ähnlichen KGVs ausgeht, dann sollte logischerweise sich die Ertragskraft eines Unternehmens bzw. einer Sparte eigentlich auf den Kurs auswirken – es muß sogar so sein: Wenn 2 Firmen immer das gleiche KGV haben und eine aber den Gewinn stärker steigert als die andere, wird diese automatisch einen höheren Kursgewinn verzeichnen.
Es ist also sinnvoll in Branchen zu investieren, die generell ertragstark sind. z.B. in der Verbrauchsgüter-Branche die ich ja bereits hier analysiert habe gibt es so gut wie keine Firma die Verlust macht. Ähnlich sieht es im Pharma-Bereich aus. Siehe hier.
In den anderen Sparten gibt es natürlich “Stars” mit Super-Kennzahlen aber auch absolute Verlierer. Der Index/ETF bildet natürlich einen Durchschnitt darüber. Gerade im Technologie-Bereich ist das extrem. Eine ertragstarke Apple z.B. wird mit Firmen in einen Topf geworfen, die noch nie einen Cent verdient haben. Deshalb würde ich in diesem Bereich eher auf Einzeltitel gehen.

Fazit:
Aus meiner Sicht stellen die Sektoren “Gebrauchsgüter”, “Gesundheit” und “Konsumgüter” das sicherste Investment dar. Der Technologie-Sektor bietet aufgrund seiner “günstigen” Bewertung Chancen aber auch mehr Risiko. Von den Versorgern und dem Telekom-Bereich würde ich abraten. Zu starker Wettbewerb schlägt sich schon seit Jahren auf die Performance nieder. Auch eine Investition in den breit gestreuten Index halte ich nicht für attraktiv – da schleppt man noch mehr “schlechte” Firmen mit.

Aktien

Darf’s ein bisserl mehr sein? (Risiko) – Der IPO von Rocket Internet

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Und wieder strebt ein Unternehmen an die Börse. Es besteht sogar eine Verbindung zu dem letzten IPO den ich hier analysiert habe: Es handelt sich um die Beteiligungs-Holding der Samwer-Brüder, die auch Zalando einst gegründet hatten.
Der Unternehmenszweck von Rocket Internet ist im Prinzip der eines Risikokapitalgebers/Incubators. Man geht Beteiligungen an jungen Unternehmen ein die im Internet tätig sind, begleitet diese eine Zeit lang und unterstützt sie mit Kapital bis man sie schließlich irgendwann veräußert.
Meistens handelt es sich bei diesen Beteiligungen um Unternehmen, die bestehende Geschäftsmodelle – meist aus den USA – kopieren und nach Europa bzw. in die restliche Welt transferieren.
Eine bekannte Beteiligung war z.B. Jamba (das sind die mit der lästigen Werbung für Handy-Klingeltöne 😉
Auch Zalando wurde von Rocket Internet einige Jahre begleitet.

Ich muß sagen: Noch nie ist es mir so schwer gefallen eine Firma zu analysieren. Eigentlich bin ich deshalb nicht sonderlich an Beteiligungs-Holdings interessiert, da sie wirklich schwer durchschaubar sind. In diesem Falle aber habe ich mir die Arbeit angetan.

Jedenfalls strebt man bei Rocket Internet hohe Ziele an. So gibt man sich im Emmisionsprospekt eher großspurig:
“Die Emmitentin strebt danach, die größte Internetplattform der Welt außerhalb USA und Chinas zu werden.”
Bei einem Treffen mit Investoren – so schreibt Bloomberg – hat man das Geschäftsmodell von Rocket sogar mit demjenigen der Alibaba Group verglichen, die letzte Woche bekanntlich einen fulminanten IPO hingelegt hat.
Ich kann diesen Vergleich allerdings nicht ganz nachvollziehen.

Werfen wir also einmal einen Blick auf das IPO-Angebot laut Prospekt:

Das Angebot:

alte Aktien 120.105.255,00 78,48%
neue Aktien 32.938.177,00 21,52%
Preisspanne 35,50 42,5
Preis/Aktie Mittelwert 39,00
IPO-Erlös  1.284.588.903,00
Eigenkapital 30.6.2014 491.500.000,00
Kapitalerhöhungen seit 30.6. 768.000.000,00
Eigenkapital vor IPO 1.259.500.000,00
nach IPO
Aktien gesamt 153.043.432,00
neues Kapital 1.284.588.903,00
Marktkapitalisierung 5.968.693.848,00
Eigenkapital gesamt 2.544.088.903,00
Buchwert pro Aktie 16,62

Es werden 32.938.177 neue Aktien von dem Unternehmen ausgegeben, mit einer Preisspanne von EUR 35,50 bis EUR 42,50. Ich rechne – wie immer – mit dem Mittelwert. Da kein Anteilseigner seine Aktien beim IPO verkauft, geht der gesamte Erlös in das Unternehmen. Die Zeichnungsfrist beginnt heute und endet am 7. Oktober. Erster Handelstag wird der 9. Oktober 2014

Bezüglich des Buchwertes pro Aktie widerspricht sich der Prospekt leider: So sind Bilanzen nur bis zum 30.6.2014 abgedruckt, wo das Eigenkapital des Unternehmens noch EUR 491,5 Mio ausmachte.
In der Rubrik “Neueste Entwicklungen” wird erwähnt, daß seither insgesamt EUR 768 Mio an Kapitalerhöhungen eingebracht wurden.
Auf Basis dieser Information errechnet sich ein Buchwert pro Aktie nach IPO von EUR 16,62. Im Prospekt wird allerdings von EUR 18,62 geschrieben. Dafür müßte aber vor IPO noch mehr Eigenkapital da sein.
Ich finde es schlimm, daß der Prospekt in keinster Weise auf dieses “Problem” eingeht. Ich rechne deshalb mit den vorhandenen, bekannt gegebenen Zahlen.

Die Beteiligungen:
Rocket Internet nennt seine größten Beteiligungen “proven winners”, es sind Firmen die in der letzten Finanzierungsrunde Bewertungen von über 100 Mio EUR erzielt haben bzw. mehr als 50 Mio EUR Umsatz  haben.
Interessanterweise kenne ich kaum eines dieser Unternehmen. Es handelt sich dabei um folgende 11 Firmen:  Dafiti, Lamoda, Zalora, Jabong, Namshi, Lazada, Linio, Jumia, Home24, Westwing und Hellofresh
Bei den ersten drei handelt es sich um ausländische “Kopien” von Zalando. Dafiti z.B. ist in Brasillien tätig und wird mit über 700 Mio EUR bewertet.
KEINES dieser Unternehmen konnte 2012 oder 2013 einen Gewinn erzielen, wobei die meisten ein beachtliches Umsatzwachstum verzeichnen konnten (teilweise deutlich über 100%)
Interessant ist auch, daß Rocket Internet an keiner dieser Firmen (mehr) eine Mehrheit hält, d.h. bei Geschäftsentscheidungen unter Umständen nicht mitreden kann.
Von dem IPO-Erlös sollen 400 – 500 Mio EUR in diese “proven winners” investiert werden.
Es gibt dann noch eine Reihe von Beteiligungen die “emerging stars” genannt werden – hier handelt es sich um ganz junge neu gegründete Unternehmen.

Die Bewertung:
Ein sehr schwieriges Thema. Im Prospekt wurden nur Zahlen von 2013 und dem ersten Halbjahr 2014 veröffentlicht. Konkrete Ausblicke werden keine gegeben.

Ein weiteres Problem ist, Peergroups zu finden mit denen die Firma vergleichbar ist. Eigentlich ist kein Vergleich möglich, da wenige Risikokapitalgeber an der Börse vertreten sind. Ich habe deshalb hier einmal einen Überblick über die Zahlen aus dem Prospekt und die sich daraus ergebenden Bewertungen erstellt:

Gewinn in Mio EUR
2013 174,2
1. HJ 2014 -13,3
Eigenkapital
2013 773
1. HJ 2014 491,5
Gesamtkapital
2013 877,4
1. HJ 2014 587,6
GK-Rendite
2013 19,90%
1. HJ 2014 -2,14%
KGV 2013 34,26
KGV 2014 -224,38
KBV 2,35

 

Man sieht also, das Ergebnis war bereits in den letzten beiden Jahren starken Schwankungen unterworfen. 2013 konnte man einen großen Gewinn durch Veräußerung von Beteiligungen erzielen. Im ersten Halbjahr 2014 hatte man diesbezüglich offensichtlich noch kein Glück und fuhr deshalb Verluste ein.
Auch auffallend ist, daß im Jahr 2013 sogenannte “Vorabausschüttungen” von EUR 323,9 Mio in der G&V erwähnt sind. Nirgendwo im Prospekt wird darauf eingegangen was es damit auf sich hat.

Zu den Risiken:
Jedes Unternehmen muß im IPO-Prospekt die größten Risiken aufzählen. Einige die mir sehr ins Auge gestochen sind:

“Nahezu alle unsere Unternehmen weisen eine begrenzte Historie ihrer Geschäftstätigkeit auf, machen derzeit bedeutende Verluste und verfügen über einen negativen operativen Kapitalfluss, erfordern einen hohen Kapitaleinsatz und werden möglicherweise nie gewinnbringend oder zahlungsmittelgenerierend sein”

Klingt fast wie zu “New-Economy”-Zeiten, oder?

“Unsere Geschäftstätigkeit und unser Wachstum könnten beeinträchtigt oder beendet werden, wenn es uns nicht gelingt, zusätzliches Eigenkapital zu beschaffen oder Finanzierungsmittel zu günstigen Bedingungen aufzunehmen”

Hier haben wir wohl die Erklärung für den Börsegang.

Fazit:
Risikokapitalgeber sind wirklich eine schwierige Branche. Ich denke man muß selbst darin tätig sein, um sie vollständig zu verstehen. Es werden etliche Beteiligungen eingegangen um bei einem geringen Prozentsatz groß abzusahnen – so können z.B. 10 Firmen pleite gehen, wenn dafür eine richtig abhebt.
Ich persönlich finde das Geschäftsmodell von Rocket Internet – so wie es im Prospekt dargestellt wird – viel zu undurchsichtig und es gibt viel zu viele offene Fragen.
Auch das großspurige Auftreten macht nicht gerade einen sympatischen Eindruck auf mich.

Aktien, Grundlagen

In Aktien investieren für Anfänger – Teil 6 – die Psychologie hinter der Börse

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Hinter der Entwicklung der Finanzmärkte stehen immer noch Menschen – auch wenn es manchmal nicht so wirkt, wenn man im Fernsehen immer wieder sieht wie  Aktienkurse und Charts auf großen Bildschirmen flimmern.
Die Preise dahinter werden von Menschen durch ihr Handeln festgelegt. Und überall wo Menschen im Spiel sind, spielt die Psychologie eine wichtige Rolle.

Die treibenden Kräfte an der Börse sind  Angst und Gier.

Meiner Ansicht nach unterscheiden diese beiden Gefühle einen Spekulanten von einem Anleger bzw. Investor.
Ein klar denkender Anleger denkt langfristig und schaut sich seine Investments genau an. Ihm lassen die Schwankungen im Markt kalt, solange “seine” Unternehmen eine gute Leistung bringen. (siehe vorige Artikel zu diesem Thema).

Ein Spekulant hingegen ist auf schnellen Gewinn aus. Mittlerweile sehr beliebt – und im Internet auch stark beworben – ist z.B. das “Day-Trading” wo man Wertpapiere für weniger als einen Tag, manchmal sogar nur für Minuten oder Sekunden hält. Meine Meinung dazu: Außer dem Broker verdient da niemand etwas – der dafür umso mehr, deshalb auch die viele Werbung.

Ich beschreibe nun einmal einen typischen Marktzyklus:

Phase 1: Ein Aufwärtstrend bildet sich aus:
Gehen wir einmal davon aus, daß der Markt gerade einige Zeit gut läuft aber noch nicht überhitzt ist. Es werden die ersten Spekulanten darauf aufmerksam, daß sie damit Geld machen könnten.
Ein Spekulant geht eine Position ein mit der Absicht kurz bis mittelfristig Gewinne damit zu machen. Er ist meistens bereits Opfer der Gier, wenn er seine Position eingeht.
Steigt nun der gesamte Markt zu lange, wird die Gier immer größer, und immer mehr (gierige) Leute möchten dabei sein. Der letzte Crash ist schon lange vergessen, es geht schon so viele Jahre gut, wieso sollte das nicht so bleiben? Wenn man nicht dabei ist, entgeht einem ein großer Gewinn. Alleine der Gewinn der einem schon entgangen ist, weil man im letzten Jahr nicht dabei war ist beachtlich. Jetzt muss man endlich auf den Zug aufspringen.

Hier beginnt Phase2: Der Trend verstärkt sich:
Es entsteht das Phänomen der “Trendfolge“. Geht es lange genug bergauf, möchten immer mehr Leute dabei sein und das treibt die Kurse automatisch noch höher.
Auch Banken sind typische Trendfolger – was ich für einen der größten Fehler halte den sie machen. Ein Beispiel war der Immobillien-Boom in den USA bis zum Jahr 2007. Die Häuserpreise sind Jahrzehnte lang immer gestiegen, also gingen die “schlauen” Risiko-Manger der Banken davon aus, dass das auch so bleiben wird und haben deshalb gerne Kredite an jedermann vergeben. Die Häuser als Sicherheit sind genug, denn die Preise steigen sowieso immer. Natürlich steigen sie weiter, wenn Banken bereitwillig Finanzierungen ausgeben, denn dann fliesst noch mehr Geld in die Häuser -> steigende Nachfrage -> steigende Preise. Wie es geendet hat, haben wir alle gesehen. Trendfolge führt zur Blasenbildung und ich  verurteile sie zutiefst. Auch in der Charttechnik spielt die Trendfolge (leider) eine große Rolle (Trendlinien, gleitende Durchschnitte, etc.) was natürlich den Trend ebenfalls verstärkt.
Wir sind jedenfalls noch nicht beim Crash, sondern erst bei der Blasenbildung die fast jedem Crash vorausgeht.

Phase3: Die Blasenbildung
Der interessanteste und gleichzeitig gefährlichste Abschnitt in jedem Marktzyklus ist der der Übertreibung.
Mittlerweile will beinahe jeder dabei sein. Die Zeitungen quellen über vor Meldungen wie toll es ist in Aktien zu investieren. im Jahr 2007 z.b. konnten wir lesen “DAX bald bei 10.000 Punkten” – damals war er nicht einmal auf 8.000. Vor dem Crash 1929, nachdem der Aktienmarkt über beinahe ein Jahrzeit nur nach oben unterwegs war, meinten Analysten in der Zeitung “Aktien sind noch immer günstig bewertet”.Vor dem Internet-Crash im Jahr 2000 konnte man lesen “An der Aktie führt kein Weg vorbei”.
Solche Meldungen sind immer mit Vorsicht zu genießen. Denn was ist die logische Konsequenz, wenn bereits jeder auf den Zug aufgesprungen ist und jeder bereits Aktien hält? (teilweise zu exorbitanten Phantasiepreisen gekauft).  Wer soll dann noch welche kaufen?
Ein weiteres Anzeichen vom Ende eines Bullenmarktes sind vermehrte Börsegänge (IPOs). Ganz extrem war das bei der Internetblase 1999/2000, wo zahlreiche Unternehmen den Börsegang wagten die noch nie einen Cent verdient haben – und dennoch sind die Kurse explodiert.
Die Phase der Blasenbildung ist defintiv von der Gier beherrscht. Jeder glaubt, daß er schnell reich werden kann. Man sagt deshalb auch “Milchmädchen-Hausse” zu dieser Überhitzungsphase, da sich sogar die Milchmädchen auf der Straße über Aktien unterhalten. Die Anekdote von André Kostolany wird immer wieder zitiert, daß dieser  1929 alle seine Aktien verkaufte als ihm ein Taxifahrer stolz berichtet hat, er sei jetzt auch an der Börse investiert.
Die Bewertungen koppeln sich in der Phase der Blasenbildung meist weit von der Realität ab. Es werden aber immer wieder Erklärungen gesucht, warum dennoch keine Überbewertung stattfindet.
Die Gier wird so stark, daß die Vernunft einfach ausgeschalten wird – und jeder der kauft hofft außerdem, daß es noch jemanden geben wird, der zu einem späteren Zeitpunkt noch mehr bezahlen wird. Dieser Effekt wird in der “greater fool theory” behandelt: Ein Spekulant kauft bewußt eine Aktie zu teuer, weil er der Meinung ist, daß es einen noch größeren Narren gibt der sie ihm zu einem noch höheren Preis abkaufen wird.
Beispiele für Blasen gibt es viele. Die erste gut dokumentierte war die Tulpenblase 1636 wo für eine einzelne Tulpenzwiebel teilweise mehr geboten wurde als damals ein ganzes Herrenhaus wert war.
Sobald bei einer (kleinen) kritischen Masse der Marktteilnehmer die Angst zunimmt, kommt es zur nächsten Phase.

Phase4: Der Crash
Die Masse der Markteilnehmer denen der überhitzte Boom suspekt wird steigt und das Angebot (durch Verkäufe) beginnt die Nachfrage langsam zu übersteigen. Meistens steigen in dieser letzten Phase des Booms die Kursschwankungen (Volatilität), da die “Kräfte” zwischen Angebot und Nachfrage noch halbwegs ausgeglichen sind, da die besonnenen Verkäufer noch vorsichtig verkaufen.
Der Crash passiert dann meist plötzlich (meistens an einem einzelnen Tag) wenn die Panik ausbricht. Durch den Trendbruch (der Anstieg dauert nichtmehr an, die Volatilität nimmt zu) werden immer mehr Leute ängstlich. Schließlich gewinnt die Angst oberhand. Die Gier ist plötzlich kein Thema mehr. Lieber rasch verkaufen!
Alle möchten durch die selbe Tür. Das Angebot steigt ins Unermessliche und es steht keine Nachfrage gegenüber. Die Angebotspreise sinken, da jeder der erste sein möchte der wenigstens noch einen Bruchteil seines Investments retten kann.
Im Gegensatz zu einem Aufwärtstrend inkl. Blasenbildung geht ein Crash extrem schnell von statten. Wie ein reinigendes Gewitter.
Baisse-Märkte (auch Bären-Märkte genannt) mit sinkenden Kursen dauern meistens deutlich kürzer an als Hausse-Phasen (Bullen-Märkte) mit steigenden Kursen. Dafür sind sie umso heftiger.

Der letzte große Crash ("Subprime-Blase") 2008 vorausgehendem Bullenmarkt und darauf folgenden Bärenmarkt
Der letzte große Crash (“Subprime-Blase”) 2008 vorausgehendem Bullenmarkt und darauf folgenden Bärenmarkt

Der eingefügte Chart verdeutlich das: Ich habe den gesamten Marktzyklus 2003 – 2010 abgebildet. Der Bullenmarkt (Aufwärtstrend) begann im Jahr 2003 und konnte sich bis 2007 relativ stabil halten. Deutlich zu erkennen ist die steigende Volatilität 2007-2008 und der folgende Crash Ende 2008. Der Index hat sich binnen kürzester Zeit mehr als halbiert (von knapp 1600 auf deutlich unter 800 Punkte). Aber bereits im Laufe 2009 hat sich ein neuer Aufwärtstrend gebildet der bis heute hält.
Der Bullenmarkt hat in diesem Beispiel also 5 Jahre gehalten. Der Bärenmarkt nicht einmal 2 Jahre.
Dieses Bild ist in allen Boom-Crash-Zyklen extrem ähnlich.
Auf den Crash folgt also eine Phase des Pessimismus und des Bärenmarktes. Der immer schlimmer werdende Pessimismus läutet dann die nächste wichtige Phase ein.

Phase5: Die Bodenbildung
Wie der Name schon sagt: Nicht nur die Kurse sind am Boden. Die Stimmung ist es generell. Die Zeitungen titeln jetzt “Der Tod der Aktie”  – das fand tatsächlich Ende der 1970er Jahre nach der zweiten Ölkrise statt. Die BusinessWeek titelte damals “The death of equities” – wörtlich übersetzt eben “der Tod der Aktie”. Kurz darauf folgt ein Bullenmarkt der bis 1987 anhielt.
Der Bärenmarkt verliert seine Nahrung, wenn alle Ängstlichen Teilnehmer aus dem Markt ausgestiegen sind. “Das Zeug greif ich nimmer an”.
Kostolany nannte diese Menschen “die Zittrigen”. Es sind die, die beim Aufwärtstrend aufgrund von Gier unbedingt dabei sein möchten, aber sofort Angst bekommen sobald es abwärts geht. Im Gegensatz dazu kaufen die “Hartgesottenen” wenn der Pessimismus am größten ist.
Sobald jedenfalls alle Ängstlichen/Zittrigen aus dem Markt gebeutelt sind, kann sich langsam wieder ein Aufwärtstrend bilden und der Kreis beginnt von vorne.

Da die gesamte Konsumbereitschaft der Bevölkerung meistens im Einklang mit diesen Zyklen steht, läuft die Wirtschaft insgesamt in ähnlichen Zyklen ab.
Wenn alle Medien vom Boom berichten und die Banken leichtfertig Kredite an Konsumenten vergeben, steigt der Konsum automatisch an und die Wirtschaft brummt – ein sich selbst verstärkender Effekt. Der Rückwärtsgang läuft ähnlich ab. Die Medien berichten von Wirtschaftskrise und drohendem Anstieg der Arbeitslosigkeit, Banken vergeben keine Kredite mehr,  und der Konsum geht zurück.
Die Wirtschaft läuft also im Einklang mit der Stimmung an den Finanzmärkten – allerdings ist es schwer zu erklären was Ursache und was Wirkung ist – eine Art Henne-Ei-Problem.

Wie kann man sich als Aktieninvestor gegen diese Schwankungen immunisieren?

Am wichtigsten ist es die Gefühle Angst und Gier vollständig auszuschalten!
Eine Investition ist keine Spekulation. Es ist nicht dazu gedacht schnell reich zu werden, sondern nachhaltig Vermögen aufzubauen bzw. stabil zu erhalten.
Ich habe es schon oft genug erwähnt:
– Man sollte die Firmen kennen in die man investiert.
– Man sollte nur in starke Unternehmen investieren, die auch zu Krisenzeiten noch Gewinne machen können.
– Man sollte keinesfalls aufgrund des vergangenen Aktienkurses kaufen.
Wichtig ist aber auch, daß man erkennt wenn es einmal nichtmehr so gut läuft. Wenn ein Unternehmen nachlässt. Das gestrige Beispiel von TESCO ist so ein Fall. Einst war das ein solides Unternehmen. Jetzt schaffen sie es aber nichtmehr gegen Aldi und Lidl anzukommen. Die Vorzeichen haben sich geändert und das muss man erkennen.
Obwohl die Tesco gestern über 10% verloren hat, würde ich sie dennoch verkaufen wenn ich sie im Portfolio hätte. Es ist einfach kein gutes Unternehmen mehr.
Ein sehr großer psychologischer Fehler den viele Anleger tätigen ist, an einer Aktie festzuhalten  – besonders wenn sie unter den Kurs fällt zu dem man sie gekauft hat.
Den Kurs zu dem man gekauft hat, sollte man sofort vergessen.
Die Entscheidung ob man eine Aktie hält, sollte man nur aufgrund der aktuellen Umstände und keinesfalls aufgrund des Einkaufskurses treffen. Man muss also ständig neu bewerten.
Wenn der innere Wert deutlich unter den aktuellen Kurs fällt  (schlechte Gewinne, schlechte Prognosen, Managementfehler, Skandale) dann sollte man einen Verkauf überlegen, auch wenn es mit Verlust ist.
Eigentlich ist es  logisch, daß man das Geld das in der “schlechten” Aktie gefangen ist, in einer besseren anlegen könnte. Dennoch ist es ein beliebter psychologischer Effekt, daß gerne Depotleichen angehäuft werden mit dem Argument (“damit hab ich jetzt 30% verloren, die wird sich schon erholen”).  Also weg mit den Depotleichen und mit dem Geld wirklich gute Firmen kaufen, dann geht das mit der Erholung schneller.

Aktien, News

Tesco fällt heute um 10,3% nach Bekanntgabe von Bilanzierungsproblemen – Retailer im Vergleich

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Der britische Retail-Konzern Tesco gab heute bekannt, daß aufgrund von Bilanzproblemen die Prognose für den Gewinn um 250 Millionen Pfund nach unten korrigiert werden muß. (Das sind über 300 Millionen EUR)
Tesco ist die drittgrößte Handelskette der Welt. Nur der amerikanische Wal-Mart sowie der französische Carrefour sind noch größer. Der Kampf mit den Diskontern – insbesondere die deutschen Firmen Aldi und Lidl machen dem Konzern am Heimatmarkt schwer zu schaffen. Die Niederlassungen in den USA, Japan und China mußte man in den letzten Jahren aufgrund hoher Verluste bereits schließen.

Die heutige Nachricht hat den Aktienkurs regelrecht pulverisiert. Er ist zeitweise um über 11% im Minus gewesen und hat wohl die Stimmung auf allen europäischen Börsen beeinflusst.

Tesco Aktienkurs letztes Jahr
Tesco Aktienkurs letztes Jahr

Der Aktienkurs von Tesco ist im ganzen letzten Jahr von schlechten Nachrichten geplagt wurden und fiel heute auf den tiefsten Stand seit 2003.

Ich habe das als Anlass genommen, die größten börsenotierten Retail-Ketten zu vergleichen, und die Frage zu stellen ob sie überhaupt ein interessantes und nachhaltiges Investment darstellen.

Dafür habe ich die beiden größten britischen Ketten (Tesco und Sainsbury) sowie den französischen Riesen Carrefour, die deutsche Metro AG, die US-Ketten Wal-Mart und Target und einen Diskonter – ebenfalls aus den USA – Family Dollar miteinander verglichen.
Leider sind weder Aldi noch Lidl börsennotiert – wäre sehr interessant Einblick in deren Zahlen zu haben.

 Umsatz:

TESCO PLC SAINSBURY (J) PLC CARREFOUR SA METRO AG WAL-MART STORES INC TARGET CORP FAMILY DOLLAR STORES
Umsatz in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs
2004 30.814,00 n/a 14.440,00 n/a 72.668,00 n/a 53.475,00 n/a 256.329,00 n/a 42.025,00 n/a 5.281,89 n/a
2005 33.866,00 9,90% 15.202,00 5,28% 73.059,50 0,54% 55.722,00 4,20% 287.989,00 12,35% 46.839,00 11,46% 5.824,81 10,28%
2006 39.454,00 16,50% 16.061,00 5,65% 76.886,70 5,24% 58.279,00 4,59% 312.101,00 8,37% 52.620,00 12,34% 6.394,77 9,79%
2007 42.641,00 8,08% 17.151,00 6,79% 82.148,50 6,84% 64.210,00 10,18% 348.650,00 11,71% 59.490,00 13,06% 6.834,31 6,87%
2008 47.298,00 10,92% 17.837,00 4,00% 86.341,00 5,10% 67.955,00 5,83% 378.476,00 8,55% 63.367,00 6,52% 6.983,63 2,18%
2009 53.898,00 13,95% 18.911,00 6,02% 84.763,00 -1,83% 65.529,00 -3,57% 404.374,00 6,84% 64.948,00 2,49% 7.400,61 5,97%
2010 56.910,00 5,59% 19.964,00 5,57% 79.737,00 -5,93% 67.258,00 2,64% 408.085,00 0,92% 65.357,00 0,63% 7.866,97 6,30%
2011 60.455,00 6,23% 21.102,00 5,70% 75.257,00 -5,62% 65.926,00 -1,98% 421.849,00 3,37% 67.390,00 3,11% 8.547,84 8,65%
2012 63.916,00 5,72% 22.294,00 5,65% 75.021,00 -0,31% 66.739,00 1,23% 446.950,00 5,95% 69.865,00 3,67% 9.331,01 9,16%
2013 63.406,00 -0,80% 23.303,00 4,53% 74.299,00 -0,96% 65.680,00 -1,59% 469.162,00 4,97% 73.301,00 4,92% 10.391,46 11,36%
2014E 62.327,76 -1,70% 24.301,94 4,29% 75.386,96 1,46% 63.154,00 -3,85% 487.295,05 3,86% 74.084,82 1,07% 10.454,36 0,61%
2015E 63.011,48 1,10% 24.943,94 2,64% 79.015,56 4,81% 64.443,00 2,04% 505.283,05 3,69% 76.057,44 2,66% 10.920,92 4,46%

 

Beim Umsatzwachstum steht TESCO nicht so schlecht da, es war sogar unter den Vergleichskanditaten in den letzten 10 Jahren am stärksten.  Ansonsten liegen die Amerikaner vor den Europäern.
Bei der Bruttomarge zeigt sich, daß die Amerikaner die Europäer hinter sich lassen.

Bruttomarge:

Bruttomarge TESCO SAINSBURY CARREFOUR METRO WAL MART TARGET FAMILLY DOLLAR
2004 7,82% 8,95% 21,49% 20,65% 22,46% 32,45% 33,81%
2005 7,78% 4,33% 21,32% 20,88% 23,68% 32,87% 32,90%
2006 7,67% 6,64% 21,44% 20,80% 23,86% 33,62% 33,13%
2007 7,68% 6,83% 21,35% 20,87% 24,24% 33,77% 33,98%
2008 7,67% 5,62% 20,41% 21,06% 24,34% 32,25% 33,59%
2009 7,76% 5,48% 20,22% 21,16% 24,81% 32,01% 34,84%
2010 8,10% 5,42% 19,78% 21,40% 25,40% 32,58% 35,69%
2011 8,48% 5,50% 19,38% 21,24% 25,26% 32,15% 35,47%
2012 8,44% 5,43% 19,14% 20,89% 25,02% 31,50% 34,94%
2013 6,55% 5,48% 19,48% 20,74% 24,87% 31,01% 34,21%

 

Die beiden Briten sind hier weit abgeschlagen vom Rest. Die Bruttomarge stellt im Prinzip nur die Differenz zwischen Einkaufs- und Verkaufspreis dar. Hier haben die Briten weniger als 10% Spanne. Ich konnte auch keinen Hinweis auf andere Bilanzierungstechniken finden – da die Unterschiede derart frappant sind, stellt sich diese Frage natürlich.

Sehr interessant ist aber, daß gerade der Diskonter Family Dollar die größten Brutto-Margen vorweisen kann.

Gewinn:

TESCO PLC SAINSBURY (J) PLC CARREFOUR SA METRO AG WAL-MART STORES INC TARGET CORP FAMILY DOLLAR STORES
Netto-Gewinn in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs
2004 1.100,00 n/a 396,00 n/a 1.701,50 n/a 828,00 n/a 9.054,00 n/a 1.841,00 n/a 262,68 n/a
2005 1.344,00 22,18% 184,00 -53,54% 1.436,10 -15,60% 531,00 -35,87% 10.267,00 13,40% 3.198,00 73,71% 217,51 -17,20%
2006 1.570,00 16,82% 64,00 -65,22% 2.268,50 57,96% 1.059,00 99,44% 11.231,00 9,39% 2.408,00 -24,70% 195,11 -10,30%
2007 1.892,00 20,51% 325,00 407,81% 2.299,40 1,36% 825,00 -22,10% 11.284,00 0,47% 2.787,00 15,74% 242,85 24,47%
2008 2.124,00 12,26% 329,00 1,23% 1.269,00 -44,81% 401,00 -51,39% 12.731,00 12,82% 2.849,00 2,22% 233,07 -4,03%
2009 2.133,00 0,42% 289,00 -12,16% 276,00 -78,25% 383,00 -4,49% 13.400,00 5,25% 2.214,00 -22,29% 291,27 24,97%
2010 2.327,00 9,10% 585,00 102,42% 433,00 56,88% 850,00 121,93% 14.370,00 7,24% 2.488,00 12,38% 358,14 22,96%
2011 2.655,00 14,10% 640,00 9,40% 371,00 -14,32% 631,00 -25,76% 16.389,00 14,05% 2.920,00 17,36% 388,45 8,46%
2012 2.806,00 5,69% 598,00 -6,56% 1.259,00 239,35% 3,00 -99,52% 15.699,00 -4,21% 2.929,00 0,31% 422,24 8,70%
2013 28,00 -99,00% 602,00 0,67% 1.263,00 0,32% -43,00 -1533,33% 16.999,00 8,28% 2.999,00 2,39% 443,58 5,05%
2014E 1.686,67 5923,81% 568,73 -5,53% 1.100,04 -12,90% 532,22 -1337,71% 16.304,17 -4,09% 2.008,44 -33,03% 352,15 -20,61%
2015E 1.624,28 -3,70% 550,93 -3,13% 1.286,54 16,95% 673,36 26,52% 17.170,55 5,31% 2.440,13 21,49% 377,88 7,31%

 

Eine wirklich stabile Gewinnentwicklung – wie wir es gestern z.B. bei den Pharma-Konzernen gesehen haben – kann kaum ein Unternehmen vorweisen.
Bei TESCO fällt das schlechte Ergebnis 2013 auf, welches auf dem Abschied aus den USA sowie Japan und China beruht. Die geschätzten TESCO-Zahlen für 2014 und 2015 sind wohl noch nicht um die heutige Hiobsbotschaft bereinigt – schauen aber dennoch nicht sehr gut aus.

Das stabilste und stärkste Wachstum kann Wal-Mart vorweisen. Der eindeutige Sieger in dieser Kategorie.

Gesamtkapitalrendite:

GK-Rendite TESCO SAINSBURY CARREFOUR METRO WAL MART TARGET FAMILLY DOLLAR
2004 7,40% 3,49% 5,44% 5,48% 9,78% 7,64% 11,81%
2005 7,85% 2,75% 4,36% 4,39% 9,74% 11,90% 9,03%
2006 8,05% 1,67% 6,09% 5,64% 9,39% 8,40% 8,25%
2007 8,53% 4,50% 5,76% 4,90% 8,92% 9,06% 9,92%
2008 7,89% 4,56% 4,22% 3,67% 9,32% 7,89% 9,30%
2009 5,69% 4,36% 1,90% 3,57% 9,84% 7,05% 10,57%
2010 6,33% 6,75% 2,12% 4,72% 9,95% 7,39% 12,52%
2011 6,68% 6,63% 1,94% 4,28% 10,62% 8,42% 13,71%
2012 6,35% 5,96% 4,16% 2,26% 9,67% 8,14% 13,26%
2013 0,90% 5,75% 4,24% 2,28% 9,85% 7,81% 12,65%

Auch hier stecken die Amerikaner uns in die Tasche. Besonders Family Dollar hat stabile GK-Renditen über 10% und ist hier der Sieger.
(Anmerkung: Ich nehme Anregungen aus Kommentaren ernst und bin dankbar dafür, deshalb habe ich  und werde in Zukunft  die GK-Rendite insofern korrekt berechnen, daß ich alle Kosten die das Gesamtkapital betreffen wieder zum Gewinn dazurechne bevor ich die Rendite berechne – das sind die Zinskosten für Fremdkapital und die Geldflüsse an Minderheitengesellschafter bei konsolidierten Unternehmen. Der Netto-Gewinn ist im Prinzip das, was den Besitzern des Eigenkapitals zusteht. Das Gesamtkapital setzt sich natürlich aus Eigenkapital und Fremdkapital sowie aus Genußrechten und Minderheitsgesellschaftern zusammen, d.h. der Gewinn der unter ihnen verteilt wird ist nicht der Netto-Gewinn sondern der Netto-Gewinn inklusive der Fremdkapitalzinsen sowie Ausschüttungen an Genußscheinbesitzer und des Gewinnanteils der Minderheitengesellschafter)

Wer ist der fundamentale Sieger?
Bevor wir uns die Bewertung ansehen, müssen wir uns darüber im Klaren sein, wer der Sieger aus dem Vergleich ist.
Ich würde sagen, es ist ein Kopf-an-Kopf rennen zwischen Wal-Mart und Family Dollar.
Beide haben sehr gute Brutto-Margen (was im Preiskampf sehr wichtig ist) und beide haben gute Gewinnsteigerungen.
Das Umsatzwachstum halte ich in diesem Zusammenhang für unwichtig. TESCO hat zwas das stärkste Umsatzwachstum, aber sehr schlechte Margen. Man sieht, daß das zu nichts führt. Am Ende zählt das Ergebnis und nicht der Umsatz.
Bei der Gesamtkapitalrendite hat Family Dollar die Nase vorn.
Ich tendiere dennoch dazu, Wal-Mart den ersten Platz und Family Dollar den zweiten zu geben, da das Gewinnwachstum bei Wal-Markt wirklich nicht ohne ist, und die GK-Rendite auch fast 10% erreicht.

Bewertung:

Bewertung TESCO SAINSBURY CARREFOUR METRO WAL MART TARGET FAMILLY DOLLAR
Dividendenrendite 3,94% 5,96% 2,67% 3,33% 2,50% 2,93% 1,47%
Div. Zuwachs 5J p.a. 4,30% 5,56% -10,51% n/a 12,60% 22,73% 17,56%
KUV 0,27 0,23 0,26 0,13 0,53 0,55 0,86
KBV 1,03 0,91 2,21 1,68 3,03 2,42 5,60
2004 22,46 11,51 14,73 16,01 24,71 25,26 19,94
2005 19,39 29,17 19,43 25,17 18,98 15,11 18,79
2006 20,58 109,59 14,28 14,82 17,14 20,35 22,79
2007 19,77 22,80 16,33 22,69 16,87 14,91 11,13
2008 13,32 17,46 15,18 23,27 17,27 9,12 15,65
2009 15,95 20,73 86,10 36,27 15,20 16,44 13,22
2010 14,67 12,00 51,26 20,66 13,37 17,11 17,47
2011 12,18 8,89 32,25 14,59 12,49 11,78 17,43
2012 9,63 10,90 10,85 2.289,34 14,54 13,15 17,33
2013 965,36 11,53 16,40 -266,99 14,98 13,34 16,66
Median 17,67 14,73 16,37 21,67 16,03 15,01 17,38
KGV2014 10,14 9,37 17,26 16,43 15,17 19,95 25,43
KGV2015E 10,53 9,67 14,76 12,99 14,40 16,42 23,70

 

Hier wird es jetzt interessant: Die KGVs einiger Unternehmen hatten aufgrund instabiler Gewinnentwicklung so starke Schwankungen, daß ich diesmal zum Median (anstatt zum Mittelwert) greifen mußte. Der Median “filtert” quasi Ausreißer heraus, indem er nicht wie der Mittelwert alle Werte addiert und durch die Anzahl dividiert, sondern alle Werte sortiert und den mittleren Wert herausnimmt.
Diese starken Gewinnschwankungen rechtfertigen meiner Ansicht nach keinesfalls ein Investment in so ein Unternehmen – es sei denn es handelt sich um eine Wachstumsbranche. Davon kann man hier aber defintiv nicht reden.
Dadurch fallen Unternehmen mit zeitweise 3 oder 4 stelligen bzw. sogar negativen KGVs für mich komplett aus. (Hier: TESCO und Metro).
Man sieht also, daß TESCO selbst nach dem heutigen Kursrutsch ein sehr riskantes Investment ist und im Vergleich zu den anderen auch kein Schnäpppchen. (Dann eher noch der Konkurrent im eigenen Lande: Sainsbury – der ist von KUV, KBV und KGV noch günstiger als TESCO, glänzt fundamental aber auch nicht wirklich.)

Von den beiden “Stars” Wal-Mart und Family Dollar ist Wal-Mart der günstigere Kauf. KUV, KBV und KGV sind hier attraktiver. Auch die Dividendenrendite ist doppelt so hoch.

Wenn man in dieser Branche investieren möchte, sollte man sich die Unternehmen wirklich genau ansehen – im Gegensatz z.B. zur gestern untersuchten Pharma-Branche sind hier die Ertragskennzahlen sehr unterschiedlich und teilweise katastrophal. Wenn man sich da nicht genau auskennt und die Zukunft erahnen kann sollte man sich wohl wo anders umschauen.

Aktien

Pharma-Unternehmen im Vergleich

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Pharma-Unternehmen stellen ein sehr interessantes Investment dar, da sie uns mit Medikamenten vesorgen, die uns gesund machen (sollten) – und krank werden die Menschen (leider) immer. Sie verfolgen also ein sehr nachhaltiges und krisensicheres Geschäftsmodell. Für Medikamente muß immer Geld da sein, selbst wenn man anderswo den Gürtel enger schnalle muß.

Aus diesem Grund habe ich die größten Pharma-Unternehmen einmal genauer betrachtet.

Folgende Pharma-Riesen habe ich dabei unter die Lupe genommen:
Die zwei Schweizer Giganten Roche und Novartis, den Viagra-Hersteller Pfizer, die britischen Konzerne AstraZeneca und GlaxoSmithKline, den Erfinder der Antidepressiva Eli Lilly, den Aspirin-Hersteller Bayer, die französische Sanofi und den Generika-Giganten Teva Pharmaceuticals

Das sind 9 der weltgrößten Pharma-Konzerne die wir jetzt genauer betrachten werden. Eingangs ein Vergleichs-Chart, wie die Pharma-Industrie gegenüber dem breit gestreuten S&P 500 Index der USA – einem hoch entwickelndem Land – in den letzten 10 Jahren an der Börse reüssiert hat.

Der S&P 500 sowie der Bloomberg World Pharma Index im Vergleich.
Der S&P 500 sowie der Bloomberg World Pharma Index im Vergleich.

 

Man sieht, daß die Pharma-Industrie generell weniger Volatilität aufweist, als der S&P 500, und ihn dennoch in den letzten 10 Jahren schlagen konnte.

Der Vergleich der Unternehmen:
Das größte Problem mit dem ein Unternehmen aus dem Pharma-Bereich konfrontiert ist, sind ablaufende Patente auf Medikamente. Generika-Hersteller können diese Medikamente dann unter anderen Namen auf den Markt werfen. Sie sind sozusagen die Medikamenten-Diskontern die den “Marken”-Produzenten das Leben schwer machen.
Deutlich zu sehen ist das bereits beim Umsatz-Vergleich:

ROCHE HOLDING AG-BR PFIZER INC NOVARTIS AG-REG ASTRAZENECA PLC SANOFI GLAXOSMITHKLINE PLC ELI LILLY & CO BAYER AG-REG TEVA PHARMACEUTICAL-SP ADR
Umsatz in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs
2004 29.522,00 n/a 52.516,00 n/a 28.247,00 n/a 21.426,00 n/a 14.871,00 n/a 19.986,00 n/a 13.857,90 n/a 23.278,00 n/a 4.798,90 n/a
2005 35.511,00 20,29% 47.405,00 -9,73% 31.005,00 9,76% 23.950,00 11,78% 27.311,00 83,65% 21.660,00 8,38% 14.645,30 5,68% 24.701,00 6,11% 5.250,40 9,41%
2006 42.041,00 18,39% 48.371,00 2,04% 34.393,00 10,93% 26.475,00 10,54% 28.373,00 3,89% 23.225,00 7,23% 15.691,00 7,14% 28.956,00 17,23% 8.408,00 60,14%
2007 46.133,00 9,73% 48.418,00 0,10% 38.072,00 10,70% 29.559,00 11,65% 28.052,00 -1,13% 22.716,00 -2,19% 18.633,50 18,75% 32.385,00 11,84% 9.408,00 11,89%
2008 45.617,00 -1,12% 48.296,00 -0,25% 41.459,00 8,90% 31.601,00 6,91% 27.568,00 -1,73% 24.352,00 7,20% 20.371,90 9,33% 32.918,00 1,65% 11.085,00 17,83%
2009 49.051,00 7,53% 50.009,00 3,55% 44.267,00 6,77% 32.804,00 3,81% 29.306,00 6,30% 28.368,00 16,49% 21.836,00 7,19% 31.168,00 -5,32% 13.899,00 25,39%
2010 47.473,00 -3,22% 67.057,00 34,09% 50.624,00 14,36% 33.269,00 1,42% 32.367,00 10,44% 28.392,00 0,08% 23.076,00 5,68% 35.088,00 12,58% 16.121,00 15,99%
2011 42.531,00 -10,41% 65.259,00 -2,68% 58.566,00 15,69% 33.591,00 0,97% 33.389,00 3,16% 27.387,00 -3,54% 24.286,50 5,25% 36.528,00 4,10% 18.312,00 13,59%
2012 45.499,00 6,98% 54.657,00 -16,25% 56.673,00 -3,23% 27.973,00 -16,72% 34.947,00 4,67% 26.431,00 -3,49% 22.603,40 -6,93% 39.741,00 8,80% 20.317,00 10,95%
2013 46.780,00 2,82% 51.584,00 -5,62% 57.920,00 2,20% 25.711,00 -8,09% 32.951,00 -5,71% 26.505,00 0,28% 23.113,10 2,25% 40.157,00 1,05% 20.314,00 -0,01%
2014E 46.825,82 0,10% 49.607,95 -3,83% 58.546,72 1,08% 25.938,62 0,89% 33.495,25 1,65% 23.741,73 -10,43% 19.816,24 -14,26% 41.575,56 3,53% 20.301,38 -0,06%
2015E 48.740,94 4,09% 48.596,15 -2,04% 57.538,72 -1,72% 25.419,62 -2,00% 35.315,19 5,43% 24.968,96 5,17% 21.146,65 6,71% 44.961,00 8,14% 20.238,14 -0,31%

(Ich habe leider noch keine vernünftige Möglichkeit gefunden große Tabellen in mein Blog einzubinden – ich hoffe es ist übersichtlich genug, auch wenn man nach rechts scrollen muss)

Insbesondere bei Pfizer sieht man in den letzten Jahren einen stetigen Umsatz-Rückgang, aber auch die anderen Unternehmen haben großteils rückläufige Umsätze. Sogar das Wachstums des einst stark wachsenden Generika-Giganten Teva wurde stark abgebremst und scheint komplett zum Stillstand gekommen zu sein. (Erwartetes Nullwachstum für die nächsten Jahre)

Die einzigen Ausnahmen bilden Bayer und Roche, wobei Bayer das Wachstum noch besser in Griff hatte (Roche hatte vor allem  im Jahr 2011 Probleme mit einem immer stärker werdenden Schweizer Franken und mit dem Rückgang aus dem Verkauf des Grippemittels Tamiflu). Deshalb würde ich hier den ersten Platz an Bayer vergeben und den zweiten an Roche.

Nun zum Gewinn:

ROCHE HOLDING AG-BR PFIZER INC NOVARTIS AG-REG ASTRAZENECA PLC SANOFI GLAXOSMITHKLINE PLC ELI LILLY & CO BAYER AG-REG TEVA PHARMACEUTICAL-SP ADR
Netto-Gewinn in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs
2004 6.606,00 n/a! 11.361,00 n/a 5.365,00 n/a 3.664,00 n/a 1.986,00 n/a 3.908,00 n/a 1.810,10 n/a 685,00 n/a 331,80 n/a
2005 5.923,00 -10,34% 8.085,00 -28,84% 6.130,00 14,26% 4.706,00 28,44% 2.258,00 13,70% 4.689,00 19,98% 1.979,60 9,36% 1.597,00 133,14% 1.072,30 223,18%
2006 7.880,00 33,04% 19.337,00 139,17% 7.175,00 17,05% 6.043,00 28,41% 4.006,00 77,41% 5.389,00 14,93% 2.662,70 34,51% 1.683,00 5,39% 546,00 -49,08%
2007 9.761,00 23,87% 8.144,00 -57,88% 11.946,00 66,49% 5.595,00 -7,41% 5.263,00 31,38% 5.214,00 -3,25% 2.953,00 10,90% 4.711,00 179,92% 1.952,00 257,51%
2008 8.969,00 -8,11% 8.104,00 -0,49% 8.195,00 -31,40% 6.101,00 9,04% 3.851,00 -26,83% 4.602,00 -11,74% -2.071,90 -170,16% 1.719,00 -63,51% 635,00 -67,47%
2009 7.784,00 -13,21% 8.635,00 6,55% 8.400,00 2,50% 7.521,00 23,27% 5.265,00 36,72% 5.531,00 20,19% 4.328,80 -308,93% 1.359,00 -20,94% 2.000,00 214,96%
2010 8.666,00 11,33% 8.257,00 -4,38% 9.794,00 16,60% 8.053,00 7,07% 5.467,00 3,84% 1.634,00 -70,46% 5.069,50 17,11% 1.301,00 -4,27% 3.331,00 66,55%
2011 9.343,00 7,81% 10.009,00 21,22% 9.113,00 -6,95% 9.983,00 23,97% 5.693,00 4,13% 5.261,00 221,97% 4.347,70 -14,24% 2.470,00 89,85% 2.759,00 -17,17%
2012 9.427,00 0,90% 14.570,00 45,57% 9.270,00 1,72% 6.240,00 -37,49% 4.889,00 -14,12% 4.499,00 -14,48% 4.088,60 -5,96% 2.403,00 -2,71% 1.963,00 -28,85%
2013 11.164,00 18,43% 22.003,00 51,02% 9.175,00 -1,02% 2.556,00 -59,04% 3.717,00 -23,97% 5.436,00 20,83% 4.684,80 14,58% 3.189,00 32,71% 1.269,00 -35,35%
2014E 12.798,59 14,64% 14.138,06 -35,74% 12.775,37 39,24% 5.568,28 117,85% 6.822,46 83,55% 4.556,62 -16,18% 2.982,27 -36,34% 4.957,84 55,47% 4.142,61 226,45%
2015E 13.598,77 6,25% 13.810,88 -2,31% 14.001,95 9,60% 5.173,36 -7,09% 7.532,62 10,41% 4.643,48 1,91% 3.350,47 12,35% 5.715,53 15,28% 4.105,58 -0,89%

Roche hatte in den letzten 10 Jahren nur 2 Jahre mit Gewinnrückgang – und der war relativ moderat und schnell wieder aufgeholt. Der Gewinn hat sich in den letzten 10 Jahren mehr als verdoppelt.
Novartis hatte stärkere Schwankungen beim Gewinn (3 Jahre mit Rückgang), konnte aber insgesamt noch stärker wachsen.
Sanofi und Teva erwarten für 2014 und 2015 einen starken Anstieg beim Ergebnis,was zum stärksten Wachstum unter den Kanditaten führen würde.
Und Bayer hatte ebenfalls starke Schwankungen (4 Jahre mit Rückgang) konnte aber bis 2013 bereits einen Gewinn mehr als vervierfachen. Ich denke damit hat Bayer auch hier den Platz 1 verdient.
Beim Platz 2 tue ich mir sehr schwer. Teva hätte zwar das stärkste Wachstum, aber auch sehr starke Schwankungen (Rückgänge) beim Ergebnis aufgrund von Straftzahlungen für Patenverletzungen. So mußten sie z.B. im Jahr 2013 1,6 Milliarden USD für eine Patentverletzung bei einem Medikament gegen Sodbrennen (Protonix) gegenüber Pfizer und Takeda bezahlen. Das Risiko, das das nicht das letzte Mal war besteht jedenfalls..
Beiben als Kanditaten für Platz 2 nur Roche und Sanofi.
Die starken Rückgänge in den Jahren 2012 und 2013 bei Sanofi machen die Erwartungen für die nächsten beiden Jahre meiner Ansicht nach nicht wett. Roche wirkt solider und bekommt deshalb auch hier den Platz 2.

Gesamtkapitalrendite:

GK-Rendite Roche Pfizer Novartis AstraZeneca Sanofi GlaxoSmithKline Eli Lilly Bayer Teva
2004 11,30% 9,19% 10,22% 14,28% 2,33% 17,03% 7,28% 1,82% 3,44%
2005 8,56% 6,91% 10,62% 18,95% 2,61% 17,24% 8,05% 4,35% 10,32%
2006 10,59% 16,74% 10,55% 20,19% 5,15% 21,09% 12,13% 3,01% 2,67%
2007 12,48% 7,07% 15,83% 11,67% 7,32% 16,82% 10,99% 9,17% 8,34%
2008 11,79% 7,29% 10,47% 13,04% 5,35% 11,68% -7,09% 3,27% 1,93%
2009 10,44% 4,05% 8,80% 13,69% 6,58% 12,90% 15,76% 2,66% 5,92%
2010 14,20% 4,23% 7,94% 14,35% 6,41% 3,87% 16,35% 2,53% 8,73%
2011 15,17% 5,32% 7,76% 18,90% 5,66% 12,81% 12,92% 4,68% 5,50%
2012 14,55% 7,84% 7,46% 11,66% 4,87% 10,85% 11,89% 4,68% 3,88%
2013 17,96% 12,78% 7,27% 4,57% 3,87% 12,92% 13,29% 6,21% 2,67%

 

Eine wichtige Kennzahl: Wie viel erwirtschaften die Unternehmen aus dem vorhandenen Kapital?
Hier geht der erste Platz eindeutig an Roche. Die GK-Rendite liegt relativ stabil über 10%. – besonders in den letzten Jahren. Auch hier ist der Platz 2 schwierig. Es ist ein Kopf-an-Kopf-Rennen zwischen Glaxo und Eli Lilly, vorallem wenn man sich die letzten Jahre und die Prognosen für die Zukunft ansieht. Da Eli Lilly 2008 ein Verlustjahr hatte (unter anderem wegen einer Strafzahlung von 1,4 Milliarden USD wegen seiner Vermarktung des Psychopharmakums Zyprexa – Google: “Zyprexa-Skandal”) – was mir bei einem nachhaltigen krisensicheren Investment nicht gefällt – gebe ich den Platz 2 an GlaxoSmithKline.

Bayer hat also zweimal den Platz 1 und Roche einmal, dafür zweimal den Platz 2.
Die beiden Unternehmen erscheinen also als die solidesten unter den Vergleichskanditaten.

Zur Bewertung:
Nun schauen wir uns einmal an, was diese Firmen kosten  und ob es dabei das eine oder andere Schnäppchen gibt.

Bewertung Roche Pfizer Novartis AstraZeneca Sanofi GlaxoSmithKline Eli Lilly Bayer Teva
Dividendenrendite 2,99% 3,42% 2,98% 3,77% 3,26% 5,61% 2,95% 2,00% 2,66%
Div. Zuwachs 5J p.a. 9,30% 1,22% 4,14% 3,93% 4,94% 6,28% 0,21% 8,45% 20,83%
KUV 5,20 3,74 4,13 2,25 3,56 2,65 3,22 2,31 2,19
KBV 11,45 2,52 3,21 2,49 2,06 9,00 4,21 4,47 1,97
2004 17,55 17,82 29,66 8,49 41,22 18,35 35,48 26,59 56,19
2005 29,32 21,26 30,85 9,50 45,91 18,23 32,49 16,14 25,62
2006 24,51 9,66 26,72 6,96 23,71 14,35 22,14 18,50 44,88
2007 17,57 19,06 14,19 5,63 16,34 13,51 20,51 10,12 19,24
2008 15,74 14,74 17,00 6,66 15,50 14,48 -22,10 18,47 59,55
2009 19,59 17,00 17,74 5,61 13,77 12,38 9,48 34,05 25,92
2010 13,74 16,99 14,80 5,11 11,47 39,42 7,97 35,15 14,67
2011 14,82 16,62 16,18 3,85 13,36 14,12 11,07 16,54 13,78
2012 16,89 12,67 16,77 5,81 19,34 14,55 14,00 24,74 16,51
2013 19,23 9,02 21,00 17,56 27,47 14,39 12,27 26,44 26,69
Mittelwert 18,90 15,48 20,49 7,52 22,81 17,38 14,33 22,67 30,31
KGV2014 19,00 13,63 18,70 10,38 17,22 15,42 24,93 18,74 10,75
KGV2015E 17,88 13,96 17,07 11,18 15,59 15,13 22,19 16,25 10,85

Ich erachte in dieser Aufstellung sowohl den Dividendenzuwachs als auch das gegenwärtige KGV im Vergleich zum Durchschnitt der letzten 10 Jahre am aussagekräftigsten. Immerhin haben wir in diesem Zeitraum einen schlimmen Crash (Finanzkrise 2008) erlebt und seither eine extrem starke Rally.

Von den beiden Siegern aus dem fundamentalem Vergleich (Roche und Bayer) wirkt Bayer ein wenig günstiger, was das KGV 2014 und 2015 angeht. Bei der Dividende hat Roche die Nase leicht vorne. Ich denke beide Unternehmen sind ein guter Kauf mit dem man über die nächsten Jahre gut schlafen kann.

AstraZeneca erscheint mir insgesamt chronisch unterbewertet im Vergleich zum Mitbewerb. Da sich diese Unterbewertung aber bereits über 10 Jahre hinwegzieht – und das obwohl es keine Verlustjahre in diesem Zeitraum gab – könnte es sein, daß ich bestimmte Risiken übersehen habe. Über einen derart langen Zeitraum liegt der Markt selten so stark daneben. Meistens haben vermeintlich “billige” Aktien auch irgendwo einen Haken. Ich bin jedenfalls schon auf Kommentare diesbezüglich gespannt.

Teva erscheint ebenfalls – wenn die erwarteten Zahlen 2014 und 2015 erreicht werden können – als derzeit sehr günstig bewertet. Auch hier bin ich als konservativ denkender Mensch allerdings vorsichtig.

Zuletzt noch ein Blick über die Entwicklung meiner Favoriten über die letzten 10 Jahre. Deutlich zu erkennen ist, daß Bayer den größten Ertrag brachte, aber auch Roche konnte den Index schlagen. Bei Bayer ist der größere Gewinn-Wachstum dafür verantwortlich. Speziell in den letzten Jahren konnte Bayer den Gewinn in Vergleich zu Roche kräftiger steigern. Da an der Börse aber die Zukunft und nicht die Vergangenheit gehandelt wird, sind Charts immer mit Vorsicht zu genießen.

Die Entwicklung von Bayer, Roche sowie S&P500 über die letzten 10 Jahre im Vergleich
Die Entwicklung von Bayer, Roche sowie S&P500 über die letzten 10 Jahre im Vergleich
Aktien, News

Alibaba steigt am ersten Handelstag um 38%

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Gestern war es so weit, die Aktien von Alibaba sind zum ersten Mal an der Börse gehandelt worden.
Ich habe ja bereits hier über den IPO berichtet und das Unternehmen mit seinem Mitbewerb verglichen. Die Bewertung zum Zeichnungspreis war durchaus fair und attraktiv – so haben das wohl auch viele andere Marktteilnehmer gesehen.

Gleich nach der Eröffnung des Handels kostete eine Alibaba-Aktie bereits USD 92,70 (nachdem man sie um USD 68 zeichnen konnte) und schloß schliesslich den ersten Handelstag mit USD 93,89 ab – was einem Anstieg von 38% entspricht.
Das Unternehmen ist damit bereits mehr wert als Ebay oder Amazon und hat auch Facebook bei der Marktkapitalisierung hinter sich lassen.

Aktien

Schon wieder ein IPO – “Zalando” – zahlt es sich aus dabei zu sein?

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Zalando ist – nach eigenen Angaben – mit 13,7 Millionen aktiven Kunden und 100 Millionen monatlichen Besuchen auf der Website www.zalando.de der weltweit größte ausschließlich online tätige Modehändler.
Es werden mehr als 150.000 verschiedene Artikel aus dem Modebereich (Schuhe, Kleidung, Accessoires) von mehr als 1500 Modemarken online angeboten. Eigenmarken waren im Jahr 2013 für 16% der Umsatzerlöse verantwortlich.

Jetzt plant man einen Börsegang für 1. Oktober 2014 – die Zeichnungsfrist beginnt am 18. September und endet am 29. September 2014

Ich habe mir den IPO-Prospekt heruntergeladen und analysiert sowie einen Vergleich mit bereits börsenotierten Mitbewerbern erstellt.
Anbei eine kurze Zusammenfassung des Angebots laut Prospekt:

Das Angebot im Überblick:

alte Aktien 220.296.000,00
neue Aktien 28.147.656,00
Preisspanne 18,00 22,5
Preis/Aktie Mittelwert 20,25
IPO-Erlös 569.990.034,00
nach IPO:
Aktien gesamt 248.443.656,00
neues Kapital 569.990.034,00
Marktkapitalisierung 5.030.984.034,00
Eigenkapital gesamt 1.097.700.000,00

 

Es werden  bis zu 28.147.656 neue Aktien auf den Markt gebracht, das  entspricht 11,33% aller Aktien des Unternehmens nach dem Börsegang. Die Preisspanne liegt zwischen EUR 18 und EUR 22,5. Ich habe für meine Berechnungen den Mittelwert von 20,25 hergenommen.
Der Erlös fließt zur Gänze dem Unternehmen zu. Das Eigenkapital erhöht sich damit um etwa 570 Mio EUR.

 Der Vergleich:

Zalando ist zwar ein E-Commerce-Unternehmen, allerdings handelt man ausschließlich mit Modeartikeln. Ich habe deshalb für den Vergleich den bekanntesten E-Commerce-Händler AMAZON sowie die zwei größten Mode-Unternehmen der Welt: Inditex (Zara) und Hennez & Maurice (H&M) hergenommen.

Umsatz:

Zalando H&M INDITEX AMAZON
Umsatz in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs
2010 154,00 n/a 108.483,00 n/a 11.083,51 n/a 34.204,00 n/a
2011 509,90 231,10% 109.999,00 1,40% 12.526,60 13,02% 48.077,00 40,56%
2012 1.158,70 127,24% 120.799,00 9,82% 13.792,61 10,11% 61.093,00 27,07%
2013 1.762,00 52,07% 128.562,00 6,43% 15.946,14 15,61% 74.452,00 21,87%
2014E 2.094,20 18,85% 149.557,00 16,33% 17.986,59 12,80% 90.903,24 22,10%
2015E n/a n/a 167.334,52 11,89% 19.886,37 10,56% 109.249,21 20,18%

 

Zuerst einmal der Blick auf die Umsatzentwicklung: Zalando hatte in seinen Anfangsjahren ein rasantes Wachstum welches sich von 2013 auf 2014  stark verlangsamt hat (hier liegen erst Halbjahreszahlen vor, ich habe allerdings das restliche Jahr interpoliert).  Diese Interpolation ist vielleicht ein wenig unfair, da das Weihnachtsgeschäft dabei nicht berücksichtigt ist.
Aber auch wenn man das 1. HJ von 2013 mit dem 1.HJ von 2014 vergleicht ist der Wachstumsrückgang deutlich zu erkennen: Im ersten Halbjahr 2013 war der Umsatz 808,6 Mio und im ersten HJ 2014 waren es 1047,1 Mio, was einem Anstieg von 29% entspricht – also auch unter dieser Betrachtung hat sich das Wachstum gegenüber dem Vorjahr fast halbiert.
Es ist also zu erwarten, daß das Wachstum in den nächsten Jahren sich an das von Amazon angleichen wird. Die “klassischen” Mode-Konzerne wachsen natürlich langsamer, dafür sind sie wesentlich profitabler wie wir später sehen werden.

Bruttoergebnis und Bruttomarge:

Zalando H&M INDITEX AMAZON
Bruttoergebnis in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs
2010 73,10 n/a 68.269,00 n/a 6.328,01 n/a 7.643,00 n/a
2011 234,20 220,38% 66.147,00 -3,11% 7.422,02 17,29% 10.789,00 41,16%
2012 525,90 124,55% 71.871,00 8,65% 8.180,40 10,22% 15.122,00 40,16%
2013 715,00 35,96% 76.033,00 5,79% 9.529,32 16,49% 20.271,00 34,05%

 

Bruttomarge Zalando H&M Inditex AMAZON
2010 47,47% 62,93% 57,09% 22,35%
2011 45,93% 60,13% 59,25% 22,44%
2012 45,39% 59,50% 59,31% 24,75%
2013 40,58% 59,14% 59,76% 27,23%

 

Das Bruttoergebnis errechnet sich in dem man den direkten Wareneinsatz vom Umsatz abzieht, also quasi das was an den einzelnen Artikeln an Gewinnspanne übrig bleibt, wenn man alle anderen Kosten wie Personalaufwand, Vertriebskosten, etc. vernachlässigt.
Die Bruttomarge sagt aus wie viel Prozent vom Umsatz zum Bruttogewinn gezählt werden können, also um wie viel die Waren billiger eingekauft/produziert als verkauft werden können.
Hier liegt Zalando zwar vor Amazon, aber deutlich hinter den anderen Textil/Mode-Konzernen. Ich denke der Vergleich mit Amazon hinkt hier ein wenig, da Amazon ja quasi alles verkauft – von Büchern über Haushaltsartikel und Elektronik, DVDs bis zu Mode.
Im Vergleich zu den Unternehmen die sich auf Mode spezialisiert haben steht Zalando hier also nicht besonders gut da.

Nettogewinn:

Zalando H&M INDITEX AMAZON
Netto-Gewinn in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs in Mio Zuwachs
2010 -23,10 n/a 18.681,00 n/a 1.314,35 n/a 1.152,00 n/a
2011 -59,70 158,44% 15.821,00 -15,31% 1.731,83 31,76% 631,00 -45,23%
2012 -85,60 43,38% 16.867,00 6,61% 1.932,29 11,57% -39,00 -106,18%
2013 -116,30 35,86% 17.152,00 1,69% 2.360,76 22,17% 274,00 -802,56%
2014E 1,40 -101,20% 20.008,07 16,65% 2.540,30 7,61% 1.224,15 346,77%
2015E n/a n/a 22.423,97 12,07% 2.894,55 13,95% 2.231,50 82,29%

 

Beim Gewinn schaut es gar nicht gut aus – im Jahr 2014 könnte sich gerade einmal eine schwarze Null bei Zalando ausgehen, was im Vergleich zu den Vorjahren schon ein großer Fortschritt wäre. Bisher (bis 2013)  sind ja die Verluste Jahr für Jahr gewachsen. In den Gewinn und Verlust-Rechnungen des Börseprospektes fallen besonders die exorbitant hohen Vertriebskosten auf die Zalando in der Vergangenheit hatte – die Frage ist ob da nicht z.B. auch zurückgesandte Ware einerseits als Umsatz und andererseits als Vertriebskosten bzw. als anderer Aufwand gebucht wurde?
Ein großer Nachteil eines online-Mode-Versandes ist immerhin, daß man die Kleidung nicht anprobieren kann bevor man sie kauft, so wie das üblich ist wenn man sie auf normalem Weg im Ladengeschäft kauft. Zalando bietet ja an, daß man die Ware wenn sie nicht passt einfach zurücksenden kann und nichts bezahlen muss.

Ertragsstärke:

GK-Rendite Zalando H&M Inditex AMAZON
2010 n/a 31,57% 15,77% 6,13%
2011 -22,02% 26,29% 17,62% 2,50%
2012 -10,37% 28,03% 17,63% -0,12%
2013 -10,85% 26,12% 18,31% 0,68%

 

Da bei den im Prospekt veröffentlichen Bilanzen nur die Jahre 2011 bis 2013 abgedeckt sind, kann ich für Zalando auch die Gesamtkapitalrendite nur für diese Jahre berechnen. Beim Mitbewerb habe ich 2010 – 2013 berechnet.
Hier ist zu sehen, daß die “klassischen” Mode-Händler H&M und Inditex Zalando weit überlegen sind. Auch der E-Commerce-Gigant Amazon hat bessere Werte, wenn auch nicht berauschend.
Ich denke also Zalando will vorallem auf den E-Commerce-Hype aufspringen, der hohe Bewertungen für relativ schlechte Unternehmens-Performance erlaubt,

Nun zur Bewertung:

Bewertung Zalando H&M Inditex AMAZON
Marktkapitalisierung 5.030,98 515.720,44 70.748,00 149.699,70
KUV 2,86 4,01 4,44 2,01
KBV 4,58 11,40 7,63 15,36
KGV 3.593,56 25,78 27,85 122,29

 

Die Kennzahlen basieren bis auf das KUV auf 2014er Zahlen. Beim KUV habe ich 2013 hergenommen, da der Umsatz 2014 für Zalando sehr schwer vorhersagbar ist.
Insbesondere im Vergleich zu den “old-school” Händlern ist Zalando massiv überbewertet. Die beiden Textil-Riesen H&M und Inditex sind solide Unternehmen mit recht passablem Wachstum und soliden Ertragskennzahlen.  Bereits bei Amazon kauft man sehr viel Wachstumsphantasie mit der Aktie mit, allerdings ist Amazon bereits um ein vielfaches größer und bekannter als Amazon. Umso verwunderlicher ist es, daß Zalando noch ein höheres KUV hat als Amazon.

Zu den Chancen und Risiken:

Ein kleines Unternehmen (wie Zalando es im Vergleich zu den anderen eindeutig ist) kann natürlich – wenn das Management geschickt agiert – schneller wachsen als ein Riese.
Auf diesem erwartetem Wachstum basiert bereits heute der verlangte Preis für die Aktie. Um z.B. ein “vernünftiges” KGV von etwa 20 – 25 zu haben, müsste Zalando seinen Gewinn auf 250 Mio EUR erhöhen.
Das ist bei einer Firma die gerade einmal den Turnaround geschafft hat sehr schwer vorhersagbar. Bis 2014 hat man schließlich nur die Verluste vergrößern könnnen.

Dazu kommen noch folgende Risiken die im Prospekt vom Unternehmen selbst an erster Stelle erwähnt werden:

• In den ersten sechs Jahren nach unserer Gründung haben wir erhebliche operative Verluste erlitten, und es ist nicht gewährleistet, dass wir in Zukunft unsere Profitabilität erreichen oder aufrechterhalten werden können.

• Möglicherweise sind wir nicht in der Lage, unsere Umsatzerlöse
oder unser Geschäft aufrechtzuerhalten oder auszubauen.

Mir kommt es leider so vor, daß der Börsegang notwendig war um überhaupt Kapital zum weiteren Überleben aufzunehmen – von Wachstum ganz zu Schweigen. Man möchte wohl den E-Commerce-Hype nutzen um auf den Zug aufzuspringen und eine gute Bewertung zu erzielen.
Immerhin haben die Eigentümer in den letzten Jahren auch bereits mehrere hundert Millionen Euro als Eigenkapital nachschießen  müssen.
Aus diesen Gründen würde ich sehr vorsichtig sein, diese Aktie zu zeichnen.

Insgesamt ist es eher beunruhigend, das die Zahl der IPOs in letzter Zeit so stark zu nimmt – das ist leider immer ein Zeichen einer beginnenden Überhitzung des Marktes. Die Euphorie steigt und jeder möchte an die Börse und gute Bewertungen abräumen. All das haben wir schon öfters erlebt z.B. 1999/2000 sowie 2006/2007…
Wenn man sich seine Investments bedacht aussucht kann einem das allerdings kalt lassen..

Aktien, Grundlagen

In Aktien Investieren für Anfänger Teil 5 – Aktien als Altersvorsorge

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Heute geht es weiter mit der Anfänger-Serie. Eine Frage die mir immer wieder gestellt wird, ist, ob Aktien überhaupt zur Altersvorsorge geeignet sind, da ja die Kursschwankungen sehr stark sein können und man nie sicher sein kann wie viel man gerade haben wird, wenn man sich sein Erspartes im Alter Auszahlen lassen möchte.
An diese Fragestellung anknüpfend kommt dann oft die Frage, ob man denn nicht sowieso schon zu alt sei für derart riskante Investments.

Obwohl ich  – wie der aufmerksame Leser sicher schon mitbekommen hat – kein Freund davon bin in einen Index zu investieren, habe ich als Beispiel für die Performance eines europäischen Aktienmarktes  den DAX, den deutschen Aktienindex hergenommen.
Ich habe mich deshalb für den DAX entschieden, da es sich hierbei um einen Performance-Index handelt, d.h. er enthält auch die Dividendenzahlungen der Unternehmen. Bei der Index-Berechnung werden diese Dividenden wieder in Aktien des ausschüttenden Unternehmens reinvestiert. Ein Kursindex wie z.B. der ATX enthält keine Dividenden – es bildet nur die Preisentwicklung der enthaltenen Aktien ab ohne Dividenden. Ein Kursinex enthält deshalb immer nur die halbe Wahrheit.
Generell ist ein Index als Gradmaß für den Aktienmarkt eines Landes gedacht und enthält deshalb meistens die größten Unternehmen – ungeachtet dessen ob es sich auch um fundemental “gute” Unternehmen handelt – und hier sind wir beim Hauptgrund wieso ich nicht empfehle in einen Index zu investieren. Ich bin eher für stockpicking.

Wir nehmen ihn heute aber dennoch als Maßstab für den Aktienmarkt.
Zuerst einmal 2 Charts von der Entwicklung des DAX:

Der deutsche Aktienindex von 1960 bis heute
Der deutsche Aktienindex von 1960 bis heute

Deutlich zu erkennen ist die starke Volatilität in Crash-Phasen wie z.b. zwischen 2000 und 2003 sowie 2007 bis 2009.
Was nicht zu erkennen ist, zeige ich im nächsten Chart:

Der deutsche Aktienindex von 1960 - 1970
Der deutsche Aktienindex von 1960 – 1970

Zwischen 1960 und 1970 hat es ebenfalls 2 starke Einbrüche gegeben. Der Index hat sich dabei beinahe halbiert. Im oberen Chart sind diese Einbrüche aber nur noch als kleine Wellen zu erkennen – kaum wahrnehmbar.

An diesen Beispielen ist bereits deutlich zu erkennen, dass Volatilität (=Schwankungen) im kurzfristigen Zeitraum eine wesentlich größere Rolle spielen, als wenn man einen längeren Zeitraum betrachtet.

Möglicherweise werden auch die Einbrüche durch die Crashs im Jahr 2000 und 2008 in 30 Jahren auf den Charts kaum noch zu erkennen sein.Daraus lässt sich folgender Schluß ziehen:

Je langfristiger man bei seinen Investitionen denkt umso geringer ist das Risiko.

Das entspricht auch dem Spruch vom berühmten Börse-Spekulanten Andrè Kostolany: “Kaufe Dir irgendwelche Aktien und lege Dich 20 Jahre schlafen. Wenn Du aufwachst hast zu ziemlich sicher gute Gewinne”

Um das zu verdeutlichen und noch bildlicher zu veranschaulichen habe ich folgende Tabelle erstellt:

 Rendite pro Jahr in Prozent bei Kauf des DAX im Jahr 1960 – 2010

Haltedauer
in Jahren		 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
1 29,70% -30,96% -24,73% 23,78% -0,63% 72,42% -13,03% 38,93% -23,56% 53,72% -2,48%
3 2,01% 4,79% -14,28% 11,83% 16,19% 16,92% 7,70% 34,00% -16,25% 3,88% 16,45%
5 0,43% -1,67% -2,19% 3,18% 22,59% 10,98% 4,50% 25,35% -4,34% 10,01% 9,82%
10 0,71% 1,55% -2,65% 12,76% 10,98% 10,53% 13,49% 10,03% 0,24% 8,45%
15 2,08% -0,03% 5,31% 8,50% 10,68% 14,62% 7,55% 8,34% 2,42%
20 0,76% 5,34% 4,07% 8,90% 13,70% 9,82% 6,92% 7,98%
25 4,90% 4,34% 5,25% 11,63% 10,05% 8,85% 6,92%
30 4,14% 5,28% 8,06% 8,97% 9,20% 8,52%
35 4,97% 7,68% 6,34% 8,40% 8,87%
40 7,10% 6,23% 6,18% 8,21%
45 5,88% 6,09% 6,26%
50 5,80% 6,18%
55 5,90%

 

Die Tabelle zeigt, was passiert wäre, hätte man im Zeitraum 1960 – 2010 (in 5 Jahres Schritten) begonnen in den DAX zu investieren.
In den einzelnen Zeilen ist die Rendite pro Jahr (auf den gesamten Investitionszeitraum bezogen) aufgetragen bei einer Haltedauer von 1 – 55 Jahren. (Die 55 Jahre gehen sich natürlich nur aus wenn man bereits 1960 begonnen hat)

Man sieht bereits auf den ersten Blick, daß bei einer Haltedauer von einem Jahr (erste Zeile) die Renditen sehr stark schwanken. Es ist also vom Glück abhängig ob man große Gewinne oder große Verluste macht. Die Renditen schwanken von -30,96% wenn man 1965 eingestiegen ist bis zu +72,42% bei einem Einstieg 1985.
Alles andere also als eine sichere Altersvorsorge – und der Hauptgrund wieso die meisten Leute die sich nicht eindringlicher damit beschäftigen Aktien als Teufelszeug verachten.

Je länger die Haltedauer aber wird, umso mehr glätten sich die Schwankungen. Das Selbe was wir im Chart auch schon gesehen haben ist hier sehr anschaulich zu erkennen: Bei einer Haltedauer von 10 Jahren bereits sind fast alle Renditen positiv. Einzig jemand, der 1970 eingestiegen ist hat in dem Beispiel noch eine negative Performance.
Bei 20 Jahren Haltedauer sind alle positiv unterwegs und die durchschnittliche Rendite liegt immerhin bei 7,2% p.a.

Mit diesem Wissen lassen sich die anfangs gestellten Fragen leicht beantworten: Wenn man 20 Jahre oder mehr Zeit hat für seine Altersvorsorge zu sparen, kann man getrost einen sehr hohen Aktienanteil in diese einbeziehen. Man wird wohl nirgends anders eine ähnlich gute Performance erzielen. Von Lebensversicherungen und Sparbüchern, etc. ganz zu schweigen – da muss man heute schon froh sein, wenn man 2% p.a. erreicht.

Wenn man sein Geld aber in den nächsten 5-10 Jahren wieder benötigt, sollte man den Aktienanteil entsprechend geringer halten.
Selbiges gilt natürlich auch für alle anderen Anlageformen die vermeindlich als “sicher” gelten. Auch eine Immobilie kann z.B. starken Schwankungen unterliegen – nur daß man diese nicht tag-täglich im Internet auf diversen Seiten nachschauen und sich verrückt machen kann. Außerdem würde man die Immobilie wohl kaum panikartig verkaufen, nur weil z.B. der Nachbar gerade sein Haus zum Schnäpchenpreis veräußert hat – so entstehen aber Aktienkurse: Wenn jemand anders etwas billig verkauft gibt es einen niedrigen Kurs.
Genau den Fehler machen aber viele Leute die neu im Aktienmarkt sind: Täglich vor dem Bildschirm die Kurse kontrollieren und kaum gibt es einen Kursrutsch wird panikartig verkauft und das “Zeug” nie wieder angegriffen
Viele Anfänger sind auch gierig und glauben mit Aktien schnell reich werden zu können. Wie man in der Tabelle sieht können einige davon Glück haben und auch kurzfristig sehr große Gewinne machen, andere dafür aber herbe Verluste einfahren.

Was Aktien also für Anfänger so schwierig macht ist meiner Ansicht nach auch ein sehr großer Vorteil – wenn man ihn so sieht: Es ist ein extrem liquider Markt und es gibt sekündlich online Kurs-Updates.
Dafür kann man Aktien auch sekündlich kaufen und verkaufen – man muß nicht wie bei einer Immobilie möglicherweise Jahre auf einen Käufer warten.
Das ist allerdings nur dann ein Vorteil wenn man damit umgehen kann ohne die Nerven zu verlieren.

Als Fazit würde ich deshalb sagen: Aktien gehören in jede Altersvorsorge – und wenn man noch 20 Jahre oder mehr Zeit hat, dann würde ich den Aktienanteil sogar auf 100% festsetzen. Wenn man 5 – 10 Jahre hat, dann eher auf 30% – 50% und bei weniger als 5 Jahren Veranlagungshorizont würde ich es ganz bleiben lassen bzw. nur soviel investieren wie man auch als Verlust verkraften kann.

Und das Wichtigste ist natürlich, daß man sich seine Investments gut aussucht, damit man an sie glauben kann auch wenn es einmal stark abwärts geht  – und das wird passieren und es wird schlimmer werden als jemals zuvor. Noch bei jedem Crash und bei jeder Krise mußten wir diese Erfahrung machen. Nach der Krise kommt aber die Erholung und robuste Unternehmen meistern jede Krise.

Also keinen Index kaufen wo man nicht weiß was drinnen ist bzw. der auch ständig seine Zusammenstellung ändert sondern 10 – 20 Einzelfirmen die man sich genau ansieht.
Deshalb frei nach Warren Buffett: “Kaufe billig, verkaufe nie!”

Aktien, News

Tesla (TSLA) verliert heute fast 10% – über die Macht von Analysten

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Ich melde mich nach 3 Tagen Pause (Kurzurlaub) wieder zurück.  Nachdem ich bereits vor einiger Zeit einen Beitrag über die Bewertung des Elektroauto-Produzenten Tesla veröffentlich habe – siehe hier – sind heute anscheinend auch die Analysten von Morgan Stanley darauf gekommen, daß die Aktie überbewertet sein könnte. Ein Analyst von Morgan Stanley meine heute, die Aktie sei ein bisschen zu gut gelaufen in letzter Zeit.
Da Morgan Stanley mehr Leser hat als mein Blog ist die Aktie heute zeitweise über 10% eingebrochen und hat den gesamten Technologie-Index NASDAQ in die Tiefe gerissen. Die Tesla-Aktie schloß heute mit 9,08% minus und der NASDAQ mit 1,1% minus auf einem Monatstief.

TSLA Aug - Sep
Die Entwicklung der Tesla-Aktie seit August 2014

Besonders interessant an dieser Entwicklung ist, daß sich offensichtlich sehr viele Leute KEINE eigene Meinung über ihre Investments bilden sondern den Analysten blind vertrauen.
Dadurch bekommen die Analysten die Macht, eine Blase aufzublasen so lange es ihnen Spaß macht und dann irgendwann den Daumen zu senken und die Talfahrt zu starten.

An dieser Entwicklung heute ist gut erkennbar, daß es besonders wichtig ist, sich seine eigene Meinung zu bilden und nicht anderen nachzulaufen.  Ich kann gar nicht oft genug sagen, daß man niemals aufgrund von Empfehlungen sein Geld veranlagen sollte, sondern nur in Dinge investiert, an die man selbst glaubt und die man auch versteht. Das gilt für alle Anlageklassen, also nicht nur für Aktien sondern auch für Anleihen, Lebensversicherungen, Rohstoffe, Kunst, etc.

Aktien, Grundlagen

In Aktien investieren für Anfänger Teil 4 – die DCF-Methode zur Unternehmensbewertung am Beispiel von Apple

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Heute stelle ich eine verbreitete und sehr ausführliche Möglichkeit der Bewertung von Unternehmen vor. Es geht um die sogenannte “discounted Cashflow” Methode zur Berechnung vom Unternehmenswert. Ich habe den Artikel zwar in die Anfänger-Serie gestellt – es ist vielleicht doch nicht so einfach für einen Anfänger alles zu verstehen. Aber es ist eine schöne Methode, um festzustellen ob eine Marktbewertung  aufgrund anderer Kennzahlen wie KGV, KBV, etc realistisch ist – quasi eine zusätzliche Überprüfung die  – zugegeben – relativ aufwendig ist.
Aber es ist nicht ganz so kompliziert wie es auf den ersten Blick wirkt.

Diese Methode geht von folgenden Annahmen aus:

1) Der freie Cashflow gibt die beste Aussage darüber, wie viel Geld einem Unternehmen tatsächlich zur Verfügung steht bzw. wie viel es tatsächlich Jahr für Jahr zur Verfügung hat z.B. für Dividendenausschüttungen.
Abschreibungen z.B. verfälschen die Cash-Situation oft sehr stark. Hohe Investitionen die auf lange Zeit abgeschrieben werden natürlich ebenfalls. (Das Geld muss ja zum Zeitpunkt der Investition auf einmal aufgebracht werden – auch wenn es sich am Ergebnis nicht sofort, sondern erst im Laufe der Jahre durch die Abschreibung niederschlägt)
Es ist außerdem extrem schwierig den Cashflow mit Bilanztricks zu manipulieren, da die meisten Bilanztricks sich über Aufwertungen etc. abspielen die bei der Cashflow-Berechnung herausgerechnet werden.
Den Cashflow berechnet man also indem man aus dem Ergebnis alle nicht-cash-wirksamen Posten herausre chnet:

EGT (Netto-Ergebnis)
+ Abschreibungen bzw. minus Aufwertungen
+ Erhöhung bzw . minus Rückgang bei Rückstellungen
− Erträge/+ Verluste aus Anlagenabgang
+ Verminderung  der Forderungen bzw. minus Erhöhung
+ Erhöhung  der Verbindlichkeiten bzw. minus Verminderung
=  Operativer Cashflow
+ Umsatz aus Verkauf von Anlagen (Investitionen)
− neu angeschaffte Anlagen (Desinvestitionen)
= Free Cashflow

Man muß das allerdings nicht unbedingt selbst ausrechnen- laut US-GAAP und IFRS sind die Unternehmen sowieso verpflichtet in ihrem Geschäftsbericht auch eine Cashflow-Rechnung zu veröffentlichen. Diverse Finanz-Websites (auch http://finance.google.com) haben diese Cashflow-Rechnungen online.
Wichtig ist, daß man versteht wie der Cashflow zustande kommt.

2) Der Markt erwartet einen bestimmten Ertrag, abhängig vom Risiko. Es erscheint logisch, daß man sich für ein höheres Risiko auch einen höheren Ertrag erwarten kann.  So geht die Portfoliotheorie mit dem CAPM (Capital Asset Pricing Model) davon aus, daß sich die Ertragserwartungen des Marktes durch die Volatilität (Schwankungsbreite) der Aktienkurse berechnen lässt.
Die Methode hier genau vorzustellen sprengt diesen Artikel – darüber muss ich einmal einen eigenen Beitrag schreiben.
Nur soviel als Beispiel: Der – aufgrund der Volatilität berechnete – erwartete Marktertrag für den US-Aktienmarkt ist derzeit etwa 9,61%

3) Das Risiko unterscheidet sich von Unternehmen zu Unternehmen. Der Beta-Faktor gibt das Risiko-Verhältnis zum Gesamtmarkt an. Gemessen am erwarteten Gesamtmarktertrag  hat also jedes Unternehmen einen Risikofaktor (“Beta” genannt)
Dieses Beta gibt an, wie stark das Risiko eines einzelnen Unternehmens gemessen am Gesamtmarkt ist. Der Gesamtmarkt (also z.B. der US-Aktienmarkt) hat also ein Beta von 1. Ist das Beta eines Unternehmens größer als 1 so wird eine Investition in dieses Unternehmen vom Markt als riskanter eingeschätzt, als eine Investition in den Gesamtmarkt. Damit steigen auch die Ertragserwartungen um diesen Faktor. Umgekehrt bei einem Beta weniger als 1 wo das Risiko geringer gesehen wird als beim Gesamtmarkt. Das Beta errechnet sich ebenfalls aus der Volatilität einer Aktie gemessen am Gesamtmarkt. Die Portfoliotheorie setzt also Volatilität mit Risiko gleich. Details über Sinn und Unsinn dieser Methode werde ich ebenfalls in einem Beitrag über dieses Thema diskutieren.
Der erwartete Ertrag eines Unternehmens, gleichzusetzen mit den Eigenkapitalkosten, errechnet sich also in dem man den erwarteten Gesamtertrag mit dem Beta multipliziert:
Eigenkapitalkosten = erwarteter Marktertrag * Beta

4) Die zukünftigen Cashflows eines Unternehmens werden um den erwarteten Ertrag abgezinst und aufsummiert.
Wie schon öfters erwähnt ist ein Geldfluß in der Zukunft natürlich weniger wert als einer heute.
Beispiel: Der erwartete Ertrag einer Investition ist 5%. Wenn man heute 1000 EUR hat, könnte man die also zu 5% anlegen und hätte in einem Jahr 1050 EUR. Bekommt man aber die 1000 EUR erst in einem Jahr, so sind sie heute natürlich weniger wert.
Um herauszufinden wie viel diese 1000 EUR, die man in einem Jahr bekommt, heute wert sind, muss man ihren Barwert berechnen.
Der Barwert sagt aus, wie viel man heute zu einem bestimmten Zinssatz anlegen müsste um einen bekannten Betrag in der Zukunft zu erhalten.
In unserem Beispiel möchten wir also wissen, wieviel wir für 5% anlegen müssen um EUR 1000 in einem Jahr zu erhalten. Dann haben wir den Barwert von EUR 1000 “in einem Jahr” bei 5% Abzinsung.  Um ihr zu ermitteln dividieren wir einfach die 1000 durch 1,05 (1 + Prozent/100)  und erhalten 952,38.
Die Formel für den Barwert lautet also:

 Barwert = Endkapital / (1 + Verzinsung/100) ^ Anzahl Jahre

(Das “^” steht für das potenzieren, also mit sich selbst multiplizieren so oft wie die Anzahl der Jahre in Zukunft ausmacht.)

Wenn man nun also Annahmen über die zukünftige Entwicklung der Cashflows anstellt, kann man diese für mehrere Jahre ausrechnen und einzeln den Barwert ermitteln.
Die Summe dieser Barwerte ist dann der erste Teil des Unternehmenswertes nach der DCF-Methode.

5) Die über die Vorschauperiode hinausgehenden Cashflows werden im Residualwert zusammengefasst.
Da man nicht in alle Zukunft Cashflows planen kann, muss man ab Aeinem bestimmten Zeitpunkt stätige Cashflows in alle Zukunft annehmen. Der Barwert dieser Cashflows heißt “Residualwert“.
Ein Beispiel zur Erläuterung. Wir haben z.B. für 10 Jahre die Cashflows geplant und die Barwerte für die nächsten 10 Jahre berechnet und aufaddiert. Im elften Jahr nehmen wir einen stetigen Cashflow von EUR 1000,-/Jahr an.
Wieviel ist dieser Cashflow heute wert, wenn wir von einer Verzinsung von 5% ausgehen?
Wieviel Geld müsste man heute zu einem Zinssatz von 5% anlegen, damit man in 10 Jahren jedes Jahr EUR 1000 ausgezahlt bekommt – bis in alle Ewigkeit?
Dazu müssen wir zuerst einmal ausrechnen wieviel Geld wir HEUTE anlegen müssen, damit wir Jahr für Jahr EUR 1000 Zinsen bekommen bei einem Zinssatz von 5%.
Das ist relativ einfach: Cashflow / (Zinssatz / 100)
In unserem Beispiel also 1000 / ( 5 /100) = 1000 / 0,05 = 20.000
Wenn man also heute EUR 20.000 zu 5% anlegt, bekommt man Jahr für Jahr EUR 1000 Zinsen ausbezahlt.
Jetzt müssen wir nur noch den Barwert dieser EUR 20.000 am Ende der Vorschauperiode (z.B. in 10 Jahren) ausrechnen und haben den Residualwert – also wieviel müssen wir heute anlegen um bei 5% in 10 Jahren EUR 20.000 zu haben. Die Formel kennen wir schon:
Barwert = 20.000 / (1 + 5/100) ^ 10 = 12.278,27

6) Das Unternehmenswert nach DCF = Summe der Barwerte der Vorschauperiode + Residualwert
So einfach ist das also. Klingt auf den ersten Blick kompliziert, ist aber bei genauer Betrachtung sehr einfach.

7) Es gibt 2 Methoden diese Berechnung durchzuführen. Entweder man bezieht das Fremdkapital eines Unternehmens mit ein und berechnet den gesamten Unternehmenswert inkl. Fremdkapital – das nennt man “Entity-Approach” – oder man berechnet nur den Wert des Eigenkapitals, dafür muss man vom Cashflow noch die Fremdkapitalkosten (Zinsen für Fremdkapital) abziehen. Dieses Verfahren nennt man “Equity-Approach“. Da eine Aktie einen Anteil am Eigenkapital eines Unternehmens repräsentiert, verwende ich vorallem diese Methode.

Und nun ein Beispiel:

Ich habe als Beispiel Apple hergenommen.
Hier zuerst einmal ein Blick auf die Cashflows der Jahre 2006 – 2013 sowie die von Analysten (laut Bloomberg) geschätzten Jahre 2014 und 2015.
Uns interessiert nur der Free Cashflow, da wir den Equity-Approach rechnen möchten. Der CF + Kapitalkosten wäre notwendig für den Entity-Approach.
Interessant sind die Zuwachsraten – aufgrund derer müssen wir Schätzungen für die Zukunft abgeben.
Man erkennt ein deutliches Wachstum bis 2013 (über 60% p.a. im Schnitt(!) ) – ab dann wird von Analysten eine Abflachung erwartet. (Die kennen Apple wohl nicht 😉 Aber gehen wir einmal davon aus, daß sie recht haben und das Wachstum ab 2014 nur noch 1% pro Jahr betragen wird.

APPLE INC 2015 2014 2013 2012 2010 2009 2008 2007 2006
Free Cashflow 46.098,90 45.581,59 45.501,00 42.561,00 16.590,00 9.015,00 8.505,00 4.735,00 1.563,00
CF + Kapitalkosten N/A N/A 45.601,43 42.561,00 16.590,00 9.015,00 8.505,00 4.735,00 1.563,00
Kapitalkosten N/A N/A 100,43 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Zuwachs 1,13% 0,18% 6,91% 156,55% 84,03% 6,00% 79,62% 202,94%

Die Angaben in den Tabellen sind immer in Mio USD

Was wir noch benötigen für die Berechnung der Barwerte sind die Eigenkapitalkosten die sich wie in Punkt 3 erwähnt aus dem erwarteten Marktertrag (in den USA sind das derzeit 9,61%) multipliziert mit dem Beta von Apple (das ist derzeit 0,91).
Wir erhalten Eigenkapitalkosten von 8,98% – das ist auch gleichzeitig der Zinssatz mit dem wir alle Cashflows “diskontieren” werden.

Wir kommen also unter der Annahme eines Cashflow-Zuwachses von 1% p.a. zu folgender Berechnung:

DCF-Rechnung 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Plan-Cashflow 45’581.59 46’037.41 46’497.78 46’962.76 47’432.39 47’906.71 48’385.78 48’869.64 49’358.33 49’851.91 50’350.43
geplanter Zuwachs 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00%
Abzinsungsfaktor 1.00 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.50 0.46 0.42
Barwert Cashflow 45’581.59 42’242.00 39’147.09 36’278.93 33’620.92 31’157.64 28’874.84 26’759.29 24’798.74 22’981.83 21’298.04

Man sieht hier die geplanten Cashflows der nächsten 10 Jahre, sowie deren Barwert. Ich bin noch den Umweg des Abzinsungsfaktors gegangen, wo ich einfach den Barwert von USD 1 ausgerechnet habe und dann den Plan-Cashflow damit multipliziert habe.

Dazu addieren wir noch den Residualwert, den wir aus dem Cashflow von 2024 errechnen – wie in Punkt 5 erwähnt.

Summe Barwerte 352’740.91
Residualwert 237’042.38
Unternehmenswert 589’783.28
Marktkapitalisierung 610’762.43

 

Wir erhalten also einen Unternehmenswert von USD 589.783 Mio USD, der einer derzeitigen Bewertung (Marktkapitalisierung) von USD 610.762,43 gegenübersteht.

Hier sieht man, daß die Erwartungen des Marktes ganz in der Nähe des Ergebnisses unserer Rechnung liegen (nur etwa 3,4% darüber) d.h. der Markt erwartet bei Apple ein ähnliches Wachstum wie die Analysten (1% p.a. beim Cashflow). Sollte z.B. die Apple Watch einschlagen könnte Apple da noch positiv überraschen – aber das ist nicht Thema dieses Artikels.
Ich möchte jedenfalls in Zukunft öfters auf diese Methode zurückgreifen beim Bewerten von Unternehmen, da es eine zusätzliche Absicherung ist die wichtig ist damit man von seinen Investitionen auch überzeugt ist.
Deshalb werde ich auch weitere Beispiele bringen und ich hoffe, ich schaffe es auch interaktive Tabellen zur Verfügung zu stellen, wo jeder selbst seine Wachstumsprognosen eintragen kann und sieht was herauskommt.